>> 浙商證券-2025年Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀：貨幣政策寬松基調(diào)延續(xù)-250509
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2025/5/10 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,費(fèi)瑾 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀(guān)點(diǎn)
2025年5月9日，人民銀行發(fā)布《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，我們認(rèn)為要點(diǎn)有：①央行將促進(jìn)物價(jià)合理回升作為首要目標(biāo)；②我國(guó)政府債務(wù)有資產(chǎn)支撐，政府債務(wù)擴(kuò)張仍有持續(xù)性；③MLF利率政策屬性退出歷史舞臺(tái)，回歸1年期流動(dòng)性投放工具定位；④金融支持消費(fèi)核心在供給，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和商貿(mào)流通體系是關(guān)鍵；⑤明示企業(yè)貸款綜合融資成本，關(guān)鍵在于降低非利息成本。
對(duì)于后續(xù)貨幣政策，外部環(huán)境不確定性增加，央行已將首要目標(biāo)從國(guó)際收支與金融穩(wěn)定切換至促進(jìn)物價(jià)合理回升和穩(wěn)增長(zhǎng)，通過(guò)降準(zhǔn)降息對(duì)沖外部沖擊，維持流動(dòng)性寬松以支持內(nèi)需。全年看，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策形成政策合力，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)央行還有一次50BP降準(zhǔn)，以及20BP降息。
央行將促進(jìn)物價(jià)合理回升作為首要目標(biāo)
央行在下一階段貨幣政策主要思路中明確提出“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動(dòng)物價(jià)保持在合理水平”。但同時(shí)也提到“通過(guò)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策協(xié)同以及改革舉措的協(xié)調(diào)配合，增加政策合力”。
我國(guó)央行貨幣政策采取多目標(biāo)制，首要目標(biāo)的選擇會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)態(tài)權(quán)衡，當(dāng)前央行已將首要目標(biāo)切換至促進(jìn)物價(jià)合理回升與穩(wěn)增長(zhǎng)，“適度寬松”的政策基調(diào)傳遞積極信號(hào)。此前我國(guó)貨幣政策以國(guó)際收支和金融穩(wěn)定為首要目標(biāo)，因此政策偏緊以應(yīng)對(duì)資本外流風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)金融防空轉(zhuǎn)，當(dāng)前央行把重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和促進(jìn)物價(jià)合理回升。我們認(rèn)為核心原因在于，外部沖擊影響加大，國(guó)內(nèi)有效需求不足和供給端過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊存在，需要適度寬松的貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力和外部環(huán)境不確定性。全年看，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策維持寬松基調(diào)，與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、就業(yè)、社保等各項(xiàng)政策形成政策合力，我們預(yù)計(jì)全年央行仍有一次50BP降準(zhǔn)，以及20BP降息。但同時(shí)我們也提示，物價(jià)回升并未一蹴而就，其將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，需要各個(gè)部門(mén)協(xié)同發(fā)力。
我國(guó)政府債務(wù)有資產(chǎn)支撐，政府債務(wù)擴(kuò)張仍有持續(xù)性
央行通過(guò)專(zhuān)欄討論了從政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表視角，對(duì)比中美日政府債務(wù)情況。傳統(tǒng)的債務(wù)評(píng)估方法主要著眼于債務(wù)/GDP，忽略了政府所持資產(chǎn)的作用。對(duì)此央行引入“廣義政府部門(mén)”概念，對(duì)比了2022年中美日廣義政府部門(mén)總負(fù)債/GDP及所持金融資產(chǎn)/GDP的數(shù)據(jù)。中國(guó)廣義政府部門(mén)總資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的166%，總負(fù)債占GDP的75%，凈資產(chǎn)占比高達(dá)91%，顯著高于美國(guó)（-119%）和日本（-118%）。我國(guó)廣義政府部門(mén)擁有的總資產(chǎn)主要是國(guó)有企業(yè)股權(quán)，因此得出結(jié)論中國(guó)政府債務(wù)擴(kuò)張仍有相應(yīng)的資產(chǎn)支撐，具備可持續(xù)性。
我們認(rèn)為，相比于美國(guó)和日本，中國(guó)政府的凈資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)將使得債務(wù)擴(kuò)張更有持續(xù)性，這種優(yōu)勢(shì)源于公有制經(jīng)濟(jì)下政府對(duì)社會(huì)資源的高效管理，以及資產(chǎn)收益能力的提升。2024年下半年央行相繼開(kāi)啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，目前買(mǎi)斷式逆回購(gòu)已成為央行每月常態(tài)化操作，買(mǎi)斷式逆回購(gòu)的標(biāo)的包括國(guó)債、地方債、金融債等多種債券，可直接為地方政府債務(wù)置換提供流動(dòng)性支持，通過(guò)市場(chǎng)化、精準(zhǔn)化、非擴(kuò)表的特性，既支持了政府債務(wù)擴(kuò)張，又避免了直接干預(yù)市場(chǎng)的副作用。
MLF利率政策屬性退出歷史舞臺(tái)，回歸1年期流動(dòng)性投放工具定位
央行在專(zhuān)欄中回顧了MLF十年演變，主要分為兩個(gè)方面、三個(gè)階段：1）定位：從流動(dòng)性投放的輔助工具→總量型貨幣政策工具；2）階段：從單一的數(shù)量型工具→擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性→回歸流動(dòng)性投放工具。
3月24日，央行就曾在官網(wǎng)公告中明確將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)，前期報(bào)告我們也前瞻提示，這標(biāo)志著MLF利率政策屬性完全退出，此后MLF回歸流動(dòng)性投放工具定位，與其他各期限工具一同構(gòu)成央行流動(dòng)性工具體系，聚焦于提供1年期流動(dòng)性，余額也顯著下降。
MLF利率政策屬性退出后，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率將成為當(dāng)前的政策利率。我國(guó)央行采取的隔夜利率走廊上、下限是從推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的嘗試，與7天OMO利率組合方式與歐央行利率走廊的機(jī)制有相似之處。對(duì)于最終的利率走廊基準(zhǔn)利率，央行尚未明確是DR007（歐央行利率走廊機(jī)制）或DR001（美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊機(jī)制），當(dāng)前臨時(shí)利率走廊錨定DR007，但未來(lái)?xiàng)l件成熟不排除轉(zhuǎn)向DR001。
金融支持消費(fèi)核心在供給，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和商貿(mào)流通體系是關(guān)鍵
央行通過(guò)專(zhuān)欄討論了金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)。對(duì)于下一步支持方案，央行提出“著重從供給側(cè)發(fā)力，強(qiáng)化對(duì)旅游、住宿餐飲、文體娛樂(lè)、教育培訓(xùn)、居民服務(wù)等重點(diǎn)服務(wù)領(lǐng)域的高質(zhì)量供給，加大消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)和商貿(mào)流通體系建設(shè)”。
央行對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的支持方向與我們前期判斷一致，即重點(diǎn)在于加大和優(yōu)化消費(fèi)供給，而非直接對(duì)需求端“輸血”。5月7日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)潘行長(zhǎng)提出設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，本次貨政報(bào)告更加指明了方向，核心在于重點(diǎn)服務(wù)領(lǐng)域的高質(zhì)量供給與基礎(chǔ)設(shè)施及商貿(mào)流通體系建設(shè)。從服務(wù)領(lǐng)域
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