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2024年和2025一季度軍工板塊收入利潤(rùn)承壓，業(yè)績(jī)階段性筑底
　　1）板塊營(yíng)收利潤(rùn)雙下滑：對(duì)軍工板塊135只股票進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2024年板塊整體營(yíng)收5782億元，同比減少1%；歸母凈利潤(rùn)195億元，同比減少39%。從季度角度看，2025Q1板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1104億元，同比持平；歸母凈利潤(rùn)58億元，同比減少12%。剔除11只船舶類標(biāo)的，其余124家公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4046億元，同比減少4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)134億元，同比減少54%。從季度角度看，2025Q1板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收754億元，同比減少5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40億元，同比減少47%。（船舶板塊民船占比大，與其余軍工企業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯有所差異）。
　　2）從短期看，板塊盈利能力繼續(xù)下滑。剔除船舶，2024年軍工板塊毛利率為20.8%，同比減少2.4pcts；凈利率為3.5%，同比減少3.5pcts。單季度看，2025Q1軍工板塊毛利率為22.9%，同比減少0.9pct；凈利率為5.7%，同比減少2.0pcts。
　　3）從長(zhǎng)期看，板塊盈利能力已低于2019年上一輪周期起點(diǎn)。2019-2024年，剔除船舶的板塊整體毛利率分別為22.9%、23.8%、24.1%、23.5%、23.2%、20.8%；凈利率分別為5.7%、8.4%、9.0%、8.4%、7.0%、3.5%。
　　板塊拆分：2025Q1軍工電子業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)，航空裝備存貨/合同負(fù)債增長(zhǎng)
　　1）從營(yíng)收和利潤(rùn)角度：船舶2024、2025Q1營(yíng)收分別增長(zhǎng)6%、13%；歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)118%、195%。航空裝備2024、2025Q1營(yíng)收分別增長(zhǎng)2%、下滑4%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑19%、20%；其中航空主機(jī)廠2024、2025Q1營(yíng)收分別增長(zhǎng)6%、下滑5%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑5%、16%。軍工電子2024、2025Q1營(yíng)收分別下滑12%、0%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑111%、42%。航天裝備2024、2025Q1營(yíng)收分別下滑21%、41%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑27%、77%。陸軍裝備2024、2025Q1營(yíng)收分別下滑13%、增長(zhǎng)6%；歸母凈利潤(rùn)分別下滑157%、110%。
　　2）從合同負(fù)債和存貨角度：2025Q1航空裝備合同負(fù)債632億元較2024年末增長(zhǎng)94%，陸軍裝備為39億元增長(zhǎng)17%。2025Q1航空裝備存貨1751億元較2024年末增長(zhǎng)28%，船舶為870億元增長(zhǎng)8%。2025Q1部分領(lǐng)域的合同負(fù)債和存貨較2024年末的增長(zhǎng)，或表明下游需求較為旺盛，看好2025Q2產(chǎn)品交付帶來(lái)的業(yè)績(jī)回暖。
　　2025年重視三大主線：新域新質(zhì)、軍貿(mào)、重組
　　1）新域新質(zhì)：由新質(zhì)戰(zhàn)斗力、新質(zhì)生產(chǎn)力的重要構(gòu)成。新質(zhì)戰(zhàn)斗力包括無(wú)人機(jī)、遠(yuǎn)程火箭彈、水下裝備等方向，有望改變未來(lái)戰(zhàn)場(chǎng)作戰(zhàn)模式。新質(zhì)生產(chǎn)力包括大飛機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、可控核聚變等方向，給未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動(dòng)力。2025年我們看好以無(wú)人機(jī)為代表的新質(zhì)戰(zhàn)斗力的裝備建設(shè)有望加速，以大飛機(jī)、低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、深?？萍嫉葹榇淼男沦|(zhì)生產(chǎn)力帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)。
　　2）軍貿(mào)：軍貿(mào)是軍工企業(yè)打開利潤(rùn)空間的重要業(yè)務(wù)方向。我們認(rèn)為軍貿(mào)是未來(lái)的重要主線。行業(yè)對(duì)標(biāo)，以美國(guó)洛克希德馬丁公司為例，2023年26%的收入來(lái)自海外。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)軍機(jī)主機(jī)廠在軍貿(mào)出口的發(fā)展空間非常大。根據(jù)SIPRI數(shù)據(jù)，我國(guó)軍貿(mào)出口份額占比逐年提升，2023年為8%是世界第三大軍貿(mào)出口國(guó)，僅次于美國(guó)39%、德國(guó)11%。
　　3）重組：資產(chǎn)重組、大額訂單是行情啟動(dòng)的重要催化劑。2024年以來(lái)，中直股份、中航成飛、中國(guó)船舶、中國(guó)動(dòng)力、聯(lián)創(chuàng)光電分別發(fā)布了資產(chǎn)重組進(jìn)展、收并購(gòu)方案公告。我們看好2025年軍工板塊的重組推進(jìn)。
　　主機(jī)廠受益行業(yè)景氣上行和盈利改善，新域新質(zhì)未來(lái)重要裝備方向
　　（1）主機(jī)廠：
　　——船舶/深?？萍迹壕皻馍闲校掷m(xù)改善，重組整合大年。
　　——航空裝備：新機(jī)型打開成長(zhǎng)空間、大飛機(jī)批產(chǎn)提速、無(wú)人機(jī)新質(zhì)戰(zhàn)斗力。
　?。?）新域新質(zhì):
　　——導(dǎo)彈及軍工電子：信息化核心環(huán)節(jié)，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)。
　　——遠(yuǎn)火/特種機(jī)器人：遠(yuǎn)火、新型智能彈藥、特種機(jī)器人需求快速增長(zhǎng)。
　　——低空經(jīng)濟(jì)：新質(zhì)生產(chǎn)力的典型，場(chǎng)景驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地。
　　——商業(yè)航天：我國(guó)低軌星座進(jìn)入實(shí)質(zhì)組網(wǎng)階段。
　　投資建議：推薦下游主機(jī)廠及高壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局好的上中游標(biāo)的
　?。?）主機(jī)廠：
　　——船舶/深?？萍迹褐袊?guó)船舶、中國(guó)動(dòng)力、亞星錨鏈、中國(guó)重工、中國(guó)海防，關(guān)注中船防務(wù)。
　　——航空裝備：洪都航空、中航西飛、中直股份、中航沈飛、航天彩虹、航發(fā)動(dòng)力、航發(fā)控制、華秦科技。建議關(guān)注中航成飛、中無(wú)人機(jī)、中航重機(jī)、中航高科、三角防務(wù)、光威復(fù)材、廣聯(lián)航空、中航機(jī)載、西部超導(dǎo)、航發(fā)科技、寶鈦股份。
　?。?）新域新質(zhì):
　　——導(dǎo)彈及軍工電子：中航光電、振華科技、北方導(dǎo)航、睿創(chuàng)微納、聯(lián)創(chuàng)光電。建議關(guān)注國(guó)博電子、高德紅外、芯動(dòng)聯(lián)科、火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子、航天電器、智明達(dá)、紫光國(guó)微、新雷能、霍萊沃、鋮昌科技、臻鐳科技。
　　——遠(yuǎn)火/特種機(jī)器人：中兵紅箭、北方導(dǎo)航、內(nèi)蒙一機(jī)。建議關(guān)注晶品特裝、理工導(dǎo)航、長(zhǎng)城軍工、國(guó)泰集團(tuán)等。
　　——低空經(jīng)濟(jì)：中直股份、宗申動(dòng)力、航天彩虹、四川九洲、中信海直、威海廣泰、國(guó)?？萍肌⑻斐勺钥?。建議關(guān)注中無(wú)人機(jī)、萊斯信息、縱橫股份、四創(chuàng)電