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一、行情復盤
　　 2025.1.1至2025.5.8，醫(yī)藥流通指數(shù)下跌2.44%，跑輸醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)3.73pct，重點個股漲幅排序來看：南京醫(yī)藥+6.60%、九州通+4.63%、柳藥集團-0.98%、中國醫(yī)藥-5.10%、重藥控股-6.65%、國藥股份-9.99%、華潤醫(yī)藥-10.16%、上海醫(yī)藥-11.80%、國藥控股-12.23%。
　　醫(yī)藥流通持倉占比環(huán)比明顯下降，回到了2022年水平。2025Q1醫(yī)藥流通（申萬）合計持倉市值為15億元，占全A基金持倉比例為0.05%，環(huán)比下降0.05pct，同比下降0.11pct。
　　二、財務分析（樣本：上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、國藥股份、重藥控股、九州通、南京醫(yī)藥、中國醫(yī)藥、國藥控股、柳藥集團）
　　收入：2024年收入同比增速均值為0.52%，同比大幅下滑9.04pct。在反腐等影響下，收入增長全面降速，其中國藥及中國醫(yī)藥2024年呈現(xiàn)負增長，上海醫(yī)藥及華潤醫(yī)藥憑借院外、CSO、中藥及創(chuàng)新分銷等增長較好。2025Q1醫(yī)藥流通重點公司收入同比增速均值為-0.11%，同比提升1.31pct。其中九州通借助院外流感及CSO新單品收入增長最為明顯?？傮w行業(yè)成長性趨穩(wěn)。經歷了2024年的增速放緩后，2025年板塊逐步修復，在院端回款逐步企穩(wěn)以及各公司持續(xù)發(fā)力CSO等流通創(chuàng)新業(yè)務的背景下，我們看好2025年流通板塊收入增速穩(wěn)步提升。
　　利潤：2025Q1醫(yī)藥流通重點公司扣非凈利潤增速均值為4.83%，同比提升13.95pct，2024年扣非凈利潤增速均值為-16.15%，同比下滑17.44pct。在低基數(shù)、減值計提、加強控費等因素減弱影響下，一季度各公司扣非利潤增速有所恢復。其中，重藥控股在通用集團入駐后，各項費用均有較大程度的降低，對公司盈利能力起到明顯的帶動作用。
　　毛利率：2025Q1醫(yī)藥流通重點公司平均毛利率8.33%，同比下滑0.32pct，2024年平均毛利率為9.47%，同比下滑0.44pct，受到集采擴面和藥品比價政策的影響，醫(yī)藥流通行業(yè)毛利率依然延續(xù)下行趨勢。此外，部分毛利率變化波動較大還和工業(yè)板塊或零售板塊收入占比變化導致業(yè)務結構調整變化相關，如國藥股份（-0.71pct）、上海醫(yī)藥（-1.19pct）。而九州通及中國醫(yī)藥是唯二毛利率提升的標的。我們認為和收入結構改善相關，傳統(tǒng)分銷盈利能力持續(xù)下滑，我們看好新業(yè)務能夠起到有效支撐的標的。
　　凈利率：2024年平均扣非凈利率為1.73%，同比下滑0.20pct，除去毛利率影響，應收賬款增加和賬期延長導致的持續(xù)壞賬計提是對凈利率產生拖累的主要因素。2025Q1醫(yī)藥流通重點公司平均扣非凈利率2.05%，同比增加0.01pct。整體來看，板塊整體扣非凈利率表現(xiàn)明顯優(yōu)于毛利率表現(xiàn)，我們認為是板塊大部分公司今年持續(xù)加強降本控費等舉措有所收效，流通行業(yè)凈利率較低，控費帶來的彈性較大，看好后續(xù)提質增效持續(xù)體現(xiàn)。
　　信用減值：2024年醫(yī)藥流通板塊信用減值損失成為影響利潤增速的重要因素，其中國藥控股（-13.71億元）、重藥控股（-5.24億元）等信用減值損失對利潤影響最大。從變化趨勢來看，2025年一季度大部分公司確認的減值費用依然同比增長。我們認為，若板塊賬期趨勢有所緩和，2025年及后續(xù)年度部分標的利潤釋放有較大彈性。
　　應收周轉：2024醫(yī)藥流通板塊應收周轉率3.50次，同比減少0.33次，2025年一季度醫(yī)藥流通板塊應收周轉率0.79次，同比減少0.06次。整體看，院端回款問題仍未得到改善，部分公司逐步通過篩選客戶質量的方式改善整體周轉能力。隨著醫(yī)保即時結算以及直接結算等政策的持續(xù)落地，我們看好板塊賬期問題邊際改善。
　　應付周轉：2024年醫(yī)藥流通板塊應付周轉率為3.81次，同比減少0.21次，2025年一季度應付周轉率為3.81次，同比基本持平。隨著集中度提升對上游議價能力逐漸提升，尤其是具有較強資源優(yōu)勢的國藥股份。隨著院內外合規(guī)運營的逐漸加強、龍頭標的市占率的進一步提升，我們看好全國及地方流通龍頭在產業(yè)鏈中地位有望逐漸增強。
　　三、投資建議
　　在醫(yī)保支付端趨嚴、上游醫(yī)藥工業(yè)公司營銷渠道改革趨勢下，我們認為集中度較高的醫(yī)藥流通板塊已不僅僅是醫(yī)藥板塊中穩(wěn)健的選擇?；谖覀儗︶t(yī)藥政策的研判，我們更看好院內回款改善后利潤端彈性大，CSO、器械大健康分銷等新業(yè)務持續(xù)兌現(xiàn)以及在院外渠道具有更高的覆蓋度與管理能力的龍頭流通公司，重點推薦上海醫(yī)藥、九州通、百洋醫(yī)藥、重藥控股，關注國藥控股、國藥股份、柳藥集團等。
　　四、風險提示
　　行業(yè)加速出清下導致上下游經營短期波動風險；創(chuàng)新分銷業(yè)務拓展不及預期風險；財務杠桿及籌融資風險