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事項(xiàng)
　　2025年5月9日，央行發(fā)布了2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。我們對(duì)此報(bào)告的學(xué)習(xí)理解如下：
　　核心觀點(diǎn)
　　從具體政策框架來(lái)看，我們認(rèn)為本次貨政報(bào)告對(duì)后續(xù)政策的展望并未跳出5月7日“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”會(huì)議的框架，我們的判斷也與5月7日一致，具體參見(jiàn)前期報(bào)告《為“確定性”護(hù)航——5月7日“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”學(xué)習(xí)理解》。
　　本次貨政報(bào)告的學(xué)習(xí)，我們重點(diǎn)關(guān)注央行專欄的一些表述，嘗試通過(guò)央行的視角，觀察一些當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和政策的變化，進(jìn)而更好的幫助我們學(xué)習(xí)理解央行政策行為的變化。
　　央行眼中的物價(jià)變動(dòng)：從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)
　　1、關(guān)注專欄：《實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求關(guān)系及物價(jià)變動(dòng)》；
　　2、央行對(duì)物價(jià)的定性：“近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱的矛盾持續(xù)存在，主要價(jià)格指標(biāo)低位運(yùn)行，物價(jià)受關(guān)注度進(jìn)一步上升”
　　3、央行視角下的需求：
　?、?gòu)内厔?shì)上：“去年四季度以來(lái)消費(fèi)投資增速加快，國(guó)內(nèi)有效需求穩(wěn)步回升”
　?、趶姆壬希骸爱?dāng)前總需求依然偏弱”，具體有三點(diǎn)原因：A“全球增長(zhǎng)動(dòng)能放緩”；B“新動(dòng)能增長(zhǎng)填補(bǔ)傳統(tǒng)動(dòng)能調(diào)整的需求缺口也還需要一個(gè)過(guò)程”；C“居民消費(fèi)受意愿、能力等因素綜合影響，恢復(fù)還有個(gè)過(guò)程”
　　4、央行視角下的供給：“部分行業(yè)領(lǐng)域存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)”，具體三點(diǎn)：
　?、佟按嬖诘托Ш蜔o(wú)效的供給”；②“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，部分新興行業(yè)集中投入、大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，出現(xiàn)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”；③“房地產(chǎn)領(lǐng)域庫(kù)存去化周期仍然較長(zhǎng)”
　　5、央行綜合供需后，對(duì)貨幣與物價(jià)關(guān)系的看法：“增加貨幣供給，在側(cè)重增加投資、保障供給的發(fā)展模式下，反而會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過(guò)于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升。提振物價(jià)的關(guān)鍵在于擴(kuò)大有效需求，暢通供需循環(huán)，打通實(shí)體經(jīng)濟(jì)堵點(diǎn)?！?br>　　6、央行的政策思路是：“價(jià)格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價(jià)轉(zhuǎn)向管低價(jià)，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”
　　央行眼中的政策框架：投放需細(xì)化，債務(wù)有空間
　　1、關(guān)注專欄：《中期借貸便利十年演變》；
　?、俸诵挠^點(diǎn)：MLF正“逐步退出政策利率屬性回歸流動(dòng)性投放工具”，“明確了公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”
　?、谠诖嘶A(chǔ)上我們的思考：近年來(lái)，隨著央行投放工具的增加，單純的跟蹤逆回購(gòu)和MLF已經(jīng)不足以研判央行貨幣投放規(guī)模，MLF的多寡以及逆回購(gòu)?fù)斗帕康亩喙咽聦?shí)上不完全代表央行的態(tài)度。
　　2、關(guān)注專欄：《持續(xù)完善金融服務(wù)支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)》；
　?、俸诵挠^點(diǎn)：“探索運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域低成本資金支持”
　?、谠诖嘶A(chǔ)上我們的思考：2019年央行強(qiáng)調(diào)提升制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款以來(lái)，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款比重大幅提升；當(dāng)下消費(fèi)貸款占居民貸款比重處于2013年以來(lái)的偏低位置，考慮到政策扶持下，未來(lái)這一比例或有提升可能。
　　3、關(guān)注專欄：《從政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表視角對(duì)比中美日政府債務(wù)情況》
　?、俸诵挠^點(diǎn)：“考慮到龐大的國(guó)有資產(chǎn)和較低的政府負(fù)債水平，中國(guó)政府債務(wù)擴(kuò)張仍有可持續(xù)性，這對(duì)于加強(qiáng)民生保障、完善收入分配、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和動(dòng)態(tài)平衡都有重要意義?！?br>　　央行眼中的債券市場(chǎng)：關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)
　　1、關(guān)注專欄：《加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)支持債券市場(chǎng)健康發(fā)展》；
　　2、央行提示了國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。央行表示：“尤其是長(zhǎng)期限國(guó)債因利率敏感性較高，市場(chǎng)供求關(guān)系變化引發(fā)的利率和價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大投資者損益?！?br>　　3、其次，央行提示了當(dāng)下“我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提升。”具體分為三點(diǎn)：
　?、?gòu)氖袌?chǎng)投資者結(jié)構(gòu)看“債券持有量比重較低和風(fēng)控管理能力相對(duì)較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)資管產(chǎn)品交易量占比超過(guò)80%?！?br>　?、趶娜N結(jié)構(gòu)看，不同券種間市場(chǎng)流動(dòng)性分化明顯，長(zhǎng)期國(guó)債等少數(shù)活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對(duì)象，容易引發(fā)羊群效應(yīng)和市場(chǎng)單邊波動(dòng)。
　?、蹚亩愂罩贫瓤?，債券市場(chǎng)稅收制度設(shè)計(jì)也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格形成和國(guó)債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國(guó)債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　貨幣政策超預(yù)期