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事項：
　　2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入280.56億元，同比下滑14.52%，歸母凈利潤1.08億元，同比下滑95.24%。2025年一季度營業(yè)收入59.55億元，同比下滑16.71%，歸母凈利潤1.9億元，同比下滑44.68%。
　　評論：
　　地產新開工仍面臨下行壓力，導致一季度營收承壓。1）2025年一季度全國房屋新開工面積同比下滑24.4%，施工面積同比下滑9.5%，地產需求整體仍呈下行趨勢，導致公司一季度營收下滑速度較快。2）2025年一季度公司毛利率23.7%，較2024年同期下滑5.9pcts。
　　2024年零售業(yè)務營收占比逐漸提升，有助于公司改善整體毛利率。1）分銷售模式來看，2024年公司零售業(yè)務、工程渠道、直銷業(yè)務分別實現(xiàn)營業(yè)收入102、134、43億元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，其中零售業(yè)務占公司營業(yè)收入比重約36.39%，零售業(yè)務占比逐步提升；零售業(yè)務、工程渠道、直銷業(yè)務毛利率分別為36.7%、21.29%、14.89%，較2023年分別-2.26pcts、-2.41pcts、-8.88pcts。2）分產品來看，2024年公司防水卷材、涂料、砂漿粉料、工程施工分別實現(xiàn)營業(yè)收入118、88、42、16億元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%；防水卷材、涂料、砂漿粉料毛利率分別為22.79%、34.72%、27.45%。
　　 2025年一季度費用端優(yōu)化，現(xiàn)金流同比改善。1）2025年一季度期間費率17%，較2024年同期下滑3.4pcts，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費率分別為9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額本期發(fā)生額-8.1億元，較上期增加56.98%。2）截至2025年3月底，公司投資性房地產14億元，其他非流動資產余額29億元，較期初余額增加56.98%，主要原因是預付工程設備、投資款及抵房增加。
　　投資建議：考慮地產新開工尚未明顯好轉，及地產量價可能面臨一定壓力，我們預計公司2025-2027年EPS為0.6、0.74、0.98元/股，對應PE各為19x/15x/12x。根據(jù)歷史估值法，考慮行業(yè)仍存在一定不確定性，給予2025年25x PE，目標價15元/股，維持“強推”評級。
　　風險提示：房地產新開工面積持續(xù)下滑，原材料價格波動。