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事件：箭牌家居發(fā)布2024年年度報(bào)告和2025年一季報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.31億元，同比下降6.76%；歸母凈利潤0.67億元，同比下降84.28%；扣非后歸母凈利潤0.29億元，同比下降92.59%。24Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.00億元，同比下降2.89%；歸母凈利潤0.35億元，同比下降74.65%；扣非后歸母凈利潤0.28億元，同比下降78.51%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.50億元，同比下降7.46%；歸母凈利潤-0.73億元，同比增長19.05%；扣非后歸母凈利潤-0.83億元，同比增長21.19%。
　　家裝渠道增長，境外收入大幅增長
　　分產(chǎn)品來看，衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具/瓷磚/浴缸浴房/其他品類及配件收入及其他業(yè)務(wù)34.95/20.63/7.89/2.87/3.43/1.54億元，同比-6.6%/-1.82%/+2.38%/-33.34%/-11.45%/+30.51%。
　　分渠道看，24年公司經(jīng)銷模式收入(包括經(jīng)銷零售、電商、家裝及工程)為60.62億元，同比下降7.62%；直銷模式（主要為直營電商及直營工程）收入為10.01億元，同比下降3.49%。1）24年，公司經(jīng)銷零售（門店）受行業(yè)競爭加劇等多重因素影響，營收為27.89億元，同比下降5.54%。2）24年電商收入受行業(yè)競爭等多重因素影響，營收為15.29億元，同比下降4.92%。3）24年公司家裝渠道收入為11.82億元，同比增加3.25%。4）24年公司工程渠道收入15.51億元，同比下降17.42%。分地區(qū)看，24年公司境外收入3.09億元，同比增長137.73%，公司持續(xù)推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，加速海外市場多元化布局，積極開拓“一帶一路”沿線國家及中東等新興市場，推動(dòng)出口結(jié)構(gòu)優(yōu)化。25年年國補(bǔ)政策進(jìn)一步加碼，伴隨逐月落地有望催化需求，疊加智能馬桶行業(yè)7月1日3C認(rèn)證將落地，競爭格局或有效優(yōu)化。公司將積極把握國補(bǔ)政策的機(jī)遇，同時(shí)也將通過打造旗艦產(chǎn)品，提升產(chǎn)品力，繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)，打造更具競爭力的產(chǎn)品矩陣。
　　盈利能力稍降，品牌投入穩(wěn)步增加
　　盈利能力方面，24年公司毛利率為25.24%，同比下降3.09pct；24Q4公司毛利率為22.76%，同比下降3.17pct。25Q1公司毛利率為29.02%，同比增長4.62pct。2024年公司毛利率下降，主要系產(chǎn)品價(jià)格下降影響。25Q1公司毛利率顯著改善，我們分析主要系國補(bǔ)政策的實(shí)施對于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的改善產(chǎn)生了積極的影響，公司智能坐便器產(chǎn)品銷售數(shù)量和銷售收入25Q1同比均增長。
　　期間費(fèi)用方面，24年公司期間費(fèi)用率為21.57%，同比增長0.53pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.04%/9.21%/3.79%/0.53%，同比分別+0.16/+0.57/-0.67/+0.47pct。24Q4公司期間費(fèi)用率為19.95%，同比增長1.10pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.43%/5.98%/4.41%/0.13%，同比分別+2.80/-1.56/+0.07/-0.21pct。25Q1公司期間費(fèi)用率為31.65%，同比增長0.79pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.63%/17.73%/6.89%/-2.61%，同比分別+2.47/+1.63/+0.21/-3.52pct。公司計(jì)劃繼續(xù)增加研發(fā)投入，因此24Q4研發(fā)費(fèi)用率同比增長。綜合影響下，24年公司凈利率為0.88%，同比下降4.66pct；24Q4公司凈利率為1.46%，同比下降4.33pct。25Q1公司凈利率為-7.04%，同比增長1.00pct。
　　投資建議：箭牌家居作為內(nèi)資衛(wèi)浴龍頭品牌，產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢顯著，智能化、套系化發(fā)展方向明確，國補(bǔ)有望進(jìn)一步催化需求，業(yè)績持續(xù)成長可期。我們預(yù)計(jì)箭牌家居2025-2027年?duì)I業(yè)收入為75.68、81.77、90.27億元，同比增長6.12%、8.05%、10.40%；歸母凈利潤為2.89、3.85、5.01億元，同比增長332.12%、33.34%、30.11%，對應(yīng)PE分別為28.6x、21.4x、16.5x，給予25年37.14xPE，目標(biāo)價(jià)11.06元，維持買入-A的投資評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新滯后風(fēng)險(xiǎn)。