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在沙坦類原料藥周期承壓下，公司經(jīng)過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動能切換、規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)等多因素影響下，盈利能力呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢。我們看好公司基于新業(yè)務(wù)、新品種、新客戶的拓展兌現(xiàn)，非沙坦類原料藥以及制劑業(yè)務(wù)有望維持高增趨勢。
　　業(yè)績表現(xiàn)：2024&25Q1收入穩(wěn)增長、利潤大幅提升
　　2024年全年實(shí)現(xiàn)收入26.31億元（YOY+4.10%），歸母凈利潤0.56億元（YOY+104.45%），扣非后歸母凈利潤0.67億（YOY+6.94%）。全年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額共計(jì)0.54億元，對利潤增速影響較大。
　　2025Q1營收7.59億元（YOY10.13%），歸母凈利潤0.86億元（YOY112.71%），扣非后歸母凈利潤0.82億元（YOY56.79%）。
　　成長性分析：看好非沙坦API&制劑高增彈性
　　仿制藥原料藥和中間體：銷量穩(wěn)增、均價(jià)下降，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2024年公司仿制藥原料藥及中間體實(shí)現(xiàn)收入19.94億元，同比下降0.53%，拆分量價(jià)看，銷量同比增長9.10%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，對應(yīng)均價(jià)同比有所下滑；其中沙坦類原料藥產(chǎn)品的銷量同比增長約13%；根據(jù)公司公開紀(jì)要“盡管行業(yè)整體價(jià)格處于低谷期，但公司近幾年通過推進(jìn)降本增效策略、強(qiáng)化成本管控體系，沙坦類毛利率依然保持合理的水平”，公司在沙坦類原料藥綜合競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，看好其市場地位穩(wěn)固。非沙坦類原料藥2024年銷售量同比增長169%，實(shí)現(xiàn)快速放量，我們預(yù)計(jì)隨著下游制劑專利臨近到期，非沙坦類產(chǎn)品有望繼續(xù)維持較快增速，原料藥收入占比繼續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　CDMO原料藥及中間體業(yè)務(wù)：關(guān)注新訂單增量。2024年公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.66億元，同比下降9.83%。根據(jù)公司公開紀(jì)要，2024年第一三共CDMO項(xiàng)目隨著產(chǎn)品專利的到期需求減少。展望2025年，我們預(yù)計(jì)商業(yè)化項(xiàng)目將保持穩(wěn)定，待產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目有望貢獻(xiàn)增量。
　　制劑業(yè)務(wù)：快速上量，虧損收窄。2024年公司制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.55億元，同比增長142.56%，實(shí)現(xiàn)快速增長。截至2024年末，公司累計(jì)獲批52個(gè)，產(chǎn)品管線持續(xù)豐富，已合作醫(yī)院達(dá)到14000多家，覆蓋1000多家連鎖門店以及廣闊市場2萬多家終端銷售，渠道不斷拓寬。根據(jù)年報(bào)，2024年制劑業(yè)務(wù)“毛利額約增長7500萬元，同時(shí)，通過研發(fā)效率提升，制劑業(yè)務(wù)的研發(fā)投入同比減少約2000萬元”。2024年制劑子公司浙江諾得虧損約756萬元，較2023年大幅收窄，趨勢顯著。隨著仿制藥新品種獲批、醫(yī)療、零售、第二終端和電商等四大銷售渠道合作深化，我們預(yù)計(jì)2025年制劑業(yè)務(wù)將保持較高的增速?；诠驹谛难艿嚷☆I(lǐng)域原料藥優(yōu)勢，我們看好公司國內(nèi)制劑逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期帶來新動能增量貢獻(xiàn)。
　　盈利能力：看好凈利率觸底回升態(tài)勢
　　2024年公司銷售凈利率2.13%同比提升1.05pct，銷售毛利率為34.66%（同比下降4.51pct），拆分看，仿制藥原料藥及中間體毛利率29.29%，同比下降5.12pct；CDMO原料藥及中間體毛利率49.49%，同比下降7.15pct；費(fèi)用端看，2024年銷售費(fèi)用率為5.66%（同比提升1.79pct），我們認(rèn)為主要是制劑銷售推廣力度加大所致；研發(fā)費(fèi)用率為9.08%（同比下降0.57pct），管理費(fèi)用率為13.44%（同比提升0.38pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.41%（同比下降1.03pct）。此外2024年公司計(jì)提存貨減值0.54億元，對利潤端有所拖累。
　　2025Q1公司銷售凈利率11.35%，同比提升5.47pct，顯著改善。銷售毛利率為37.39%（同比提升2.06pct）。費(fèi)用端看，25Q1公司銷售費(fèi)用率4.35%（同比提升0.8pct）、管理費(fèi)用率10.18%（同比下降0.96pct）、研發(fā)費(fèi)用率7.04%（同比下降0.22pct）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.45%（同比提升0.83pct）。
　　展望2025年，中性假設(shè)競爭格局保持穩(wěn)定，核心產(chǎn)品價(jià)格不再下滑，綜合考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素，我們預(yù)計(jì)公司毛利率有望提升；銷售費(fèi)用率隨制劑推廣力度加大或有所提升；根據(jù)公開投資者紀(jì)要“預(yù)計(jì)全年研發(fā)費(fèi)用規(guī)模將與2024年度基本持平”，研發(fā)效率提升&收入規(guī)模提升下，研發(fā)費(fèi)用率或略有下滑，但綜合看凈利潤率有望逐漸提升，盈利能力修復(fù)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-27年EPS分別為0.74、1.00和1.29元/股，2025年5月10日收盤價(jià)對應(yīng)2025年29倍PE。我們建議持續(xù)關(guān)注公司沙坦類API銷量價(jià)格趨勢，我們看好公司基于新業(yè)務(wù)、新品種、新客戶的拓展兌現(xiàn)，非沙坦類原料藥以及制劑業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增趨勢，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；訂單交付波動性風(fēng)險(xiǎn)等