>> 德邦證券-桐昆股份(601233)盈利水平顯著提升，穩(wěn)步擴產龍頭鞏固-250512
| 上傳日期： |
2025/5/12 |
大小： |
814KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王華炳 |
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事件：
1）4月25日，公司發(fā)布2024年年報。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1013.07億元，同比+22.6%；歸母凈利潤12.02億元，同比+50.8%；扣非歸母凈利潤9.34億元，同比+105.4%。其中Q4單季實現(xiàn)營業(yè)收入252.58億元，同比+20.9%，環(huán)比-9.3%；歸母凈利潤1.95億元，同比+283.2%，環(huán)比+433.4%；扣非歸母凈利潤1.10億元，同比+141.1%，環(huán)比+239.9%。
2）4月29日，公司發(fā)布2025年一季報。2025Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入194.20億元，同比-8.0%，環(huán)比-23.1%；歸母凈利潤6.11億元，同比+5.4%，環(huán)比+213.0%；扣非歸母凈利潤6.00億元，同比+11.7%，環(huán)比+446.9%。
點評：
產銷規(guī)模穩(wěn)步提升，盈利同比顯著改善。產銷方面，2024年公司POY、FDY、DTY銷量分別為968、214、112萬噸，同比+23.4%、+45.7%、+12.6%，得益于2023年部分新增產能在2024年兌現(xiàn)增量，公司產銷規(guī)模顯著提升。價格價差方面，根據(jù)鋼聯(lián)，2024年POY、FDY、DTY市場均價分別7457、8019、8901元/噸，同比-2.1%、-2.7%、-0.9%；價差分別為1204、1766、2647元/噸，同比-2.9%、-5.2%、+1.6%，滌綸長絲在供給側增速顯著放緩和行業(yè)協(xié)同逐步加強的背景下展現(xiàn)出較強的盈利韌性。此外，公司參股的浙石化依托全球特大型煉化一體化裝置，持續(xù)優(yōu)化裝置性能，不斷挖潛增效，化工產品線不斷延伸，品種日益豐富，部分化工產品毛利有所改善，帶動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。截至2024年底，公司聚酯聚合產能約1300萬噸/年，滌綸長絲產能約1350萬噸/年，是國內最大的滌綸長絲制造企業(yè)，也是技術最先進的滌綸長絲制造商之一。2025年公司規(guī)劃再新增兩套滌綸長絲裝置，分別為佑順項目30萬噸（預計25Q2投產）和福建恒海30萬噸（預計25Q3投產），有望進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，增厚公司利潤。盈利能力方面，2024年公司毛利率和凈利率分別為4.6%和1.2%，同比-0.4pct和+0.2pct，整體保持穩(wěn)定。期間費用方面，2024年公司實現(xiàn)期間費用率4.7%，同比-0.1pct；其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為0.1%、1.5%、1.9%、1.2%，同比-0.01pct、-0.2pct、-0.2pct、+0.2pct，其中財務費用提升主要系財務利息支出增加所致。
長絲價差迎來修復，25Q1業(yè)績同比向上。產銷方面，2025Q1公司POY、FDY、DTY銷量分別為181、45、24萬噸，同比-6.7%、+8.1%、+4.0%，環(huán)比-30.1%、-22.8%、-23.0%，環(huán)比下降預計主要系春節(jié)假期等因素影響所致。價格價差方面，根據(jù)鋼聯(lián)，2025Q1 POY、FDY、DTY市場均價分別為7176、7568、8407元，同比-6.7%、-9.3%、-6.7%，環(huán)比+3.1%、+0.8%、-0.6%；價差分別為1383、1774、2613元/噸，同比+21.5%、-0.7%、+6.5%，環(huán)比+10.1%、-1.6%、-5.1%，整體價差水平有所修復。盈利能力方面，2025Q1公司毛利率和凈利率分別為7.7%和3.2%，同比+1.0pct和+0.4pct，長絲價差改善下公司盈利水平有所提升。期間費用方面，2025Q1公司實現(xiàn)期間費用率5.3%，同比+0.2pct；其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為0.2%、1.9%、2.0%、1.3%，同比+0.04pct、+0.2pct、-0.1pct、+0.1pct。
行業(yè)投產增速放緩，看好長絲景氣修復?，F(xiàn)階段滌綸長絲產能增速已顯著放緩，CAGR由7.1%（2017-2023年，根據(jù)CCFEI）預計降低至1.5%（2024-2026年）。同時伴隨小廠的持續(xù)出清和大廠的逆勢擴張，行業(yè)洗牌已較為充分，根據(jù)CCFEI、鋼聯(lián)等，行業(yè)CR6已由2018年的48%增長至2023年的66%，且未來新增產能由大廠主導，行業(yè)集中度預計進一步提高。需求方面，根據(jù)鋼聯(lián)，2024年滌綸長絲表需同比+18%，絕對增量近500萬噸，表現(xiàn)亮眼，2025年在國家層面大力提振消費的預期下，長絲內需有望保持向上趨勢；出口短期或受到中美關稅政策擾動，但考慮到我國長絲直接對美出口比例較低，且我國作為全球滌綸長絲的主要生產國和出口國，具備較強的一體化成本優(yōu)勢，預計中長期仍將在全球供應鏈占據(jù)主導地位。綜上，我們認為未來滌綸長絲供需格局或穩(wěn)步向好，公司作為國內最大的滌綸長絲生產企業(yè)，有望充分受益。
盈利預測：公司是國內最大的滌綸長絲生產企業(yè)，伴隨行業(yè)景氣修復以及福建、安徽等地新產能的投建，業(yè)績有望穩(wěn)步向上。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為20.25、29.93、34.12億元，同比+68.5%、+47.8%、+14.0%，對應EPS分別為0.84、1.24、1.42元，維持“買入”評級。
風險提示：油價大幅波動風險；下游需求不及預期；產能投放進度不及預期；政策不確定性風險等。
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