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石頭經(jīng)歷渠道模式調(diào)整后，24Q4-25Q1收入進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)，研發(fā)投入加大，推動(dòng)新品持續(xù)放量，同時(shí)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線上線下渠道擴(kuò)張推動(dòng)市占領(lǐng)先戰(zhàn)略落地。當(dāng)前估值20倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　營(yíng)收快速增長(zhǎng)。石頭科技2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入119.45億元，同比+38.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.77億元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1單季度營(yíng)業(yè)總收入分別同比+67%/+86%，歸母凈利潤(rùn)則分別同比-27%/-33%。公司擬每10股派現(xiàn)1.07元（含稅），現(xiàn)金分紅+回購(gòu)金額合計(jì)2.25億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比例為11.39%，此外公司計(jì)劃以資本公積每10股轉(zhuǎn)增4股，同時(shí)持續(xù)加大研發(fā)投入（全年9.71億元，同比+56.93%）。
　　國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)齊頭并進(jìn)，線上線下渠道擴(kuò)張。分量?jī)r(jià)，公司2024年銷量增長(zhǎng)33%，均價(jià)同比提升1%，根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)石頭2024年成為全球掃地機(jī)銷量和銷售額雙第一；分產(chǎn)品看，石頭掃地機(jī)24年收入108億元+34%，第二曲線智能電器收入11億元+93%；分市場(chǎng)來(lái)看，1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司通過拓寬智能掃地機(jī)器人價(jià)格段、推出A30系列洗地機(jī)、洗烘一體機(jī)等新品矩陣，疊加國(guó)補(bǔ)以舊換新政策推動(dòng)，24Q4-25Q1持續(xù)翻倍增長(zhǎng)，奧維顯示石頭25Q1掃地機(jī)線上零售額市占率同比提升3.55pcts至25%；2）歐洲市場(chǎng)，公司推進(jìn)銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速自營(yíng)渠道轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷24Q3短暫收入下滑完成策略性切換后，24Q4-25Q1迅速重回高速增長(zhǎng)，目前在北歐、土耳其、德國(guó)、法國(guó)等市場(chǎng)連續(xù)多季度量額雙第一；3）北美市場(chǎng)，石頭新進(jìn)入Target和Bestbuy線下渠道，分別覆蓋1398家和900家門店，越南外協(xié)產(chǎn)能爬坡緩解部分關(guān)稅影響，2025年線下渠道有望持續(xù)放量。
　　質(zhì)保金調(diào)整、關(guān)稅沖擊及拓寬價(jià)格帶毛利率承壓，銷售投入加大拖累凈利率。公司24Q4/25Q1毛利率分別為44.9%/45.5%，同比分別下滑11.8/11.0pcts，主要跟質(zhì)保金費(fèi)用調(diào)整、關(guān)稅沖擊、以及海外市場(chǎng)拓寬腰部?jī)r(jià)格帶等綜合影響有關(guān)。期間費(fèi)用方面，公司24Q4/25Q1銷售費(fèi)用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、線下拓展及國(guó)內(nèi)推廣費(fèi)用增長(zhǎng)大幅增長(zhǎng)所致；24Q4管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比提升0.9/0.9pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率持平，25Q1管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.1/2.8/1.4pcts。綜合推動(dòng)公司2024Q4/2025Q1凈利率達(dá)10.2%/7.8%，分別同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承壓與銷售費(fèi)用擴(kuò)張雙重影響?？紤]到新品發(fā)布上市費(fèi)用前置，預(yù)計(jì)25Q2盈利有望環(huán)比回升。
　　新品密集上市，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)。隨著石頭搭載五軸折疊仿生機(jī)械手的具身智能掃地機(jī)G30 Space探索版在1月CES展上正式亮相，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)3月份發(fā)布，國(guó)補(bǔ)后定價(jià)5500元極具競(jìng)爭(zhēng)力，海外市場(chǎng)Saros Z70定價(jià)1999美元，推動(dòng)海外產(chǎn)品均價(jià)上移，渠道擴(kuò)張與技術(shù)迭代形成協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)AI平權(quán)革命浪潮下，石頭APP迅速接入DeepSeek大模型，重構(gòu)清潔想象。此外，公司洗地機(jī)蒸汽款新品A30 Pro Steam上市后，推動(dòng)份額快速攀升，截至25/3石頭線上洗地機(jī)份額攀升至18%，同比提升14pcts。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)石頭科技2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為20/25/30億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20/16/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)補(bǔ)效果不及預(yù)期，海外關(guān)稅沖擊，原材料價(jià)格大幅上漲，人民幣大幅升值等