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研究結(jié)論
　　20250430-20250511，全球股市繼續(xù)小幅回升，科技股領(lǐng)漲。美債收益率、美元上漲。需求推動(dòng)下天然氣價(jià)格大幅上漲，布油+0.95%，金價(jià)高位震蕩，小幅收跌0.13%。5月以來(lái)，海外股市表現(xiàn)出從特朗普關(guān)稅政策沖擊中修復(fù)的跡象，債市承壓。黃金回調(diào)，同時(shí)比特幣領(lǐng)漲。
　　4月關(guān)稅U型轉(zhuǎn)彎后的大反彈之后，5月以來(lái)，海外股市步入震蕩，美元止跌，美債收益率上行。
　　預(yù)期思維的角度上，現(xiàn)存的主導(dǎo)性市場(chǎng)共識(shí)：貿(mào)易談判在往好的方向發(fā)展，白宮對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)反饋非常明顯和積極，關(guān)稅及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下行?？梢哉f(shuō)是這個(gè)共識(shí)塑造了近1個(gè)月的市場(chǎng)反彈，并且當(dāng)下仍然是市場(chǎng)的核心交易邏輯。所以我們看到市場(chǎng)波動(dòng)基本上來(lái)自于關(guān)稅信號(hào)，資產(chǎn)表現(xiàn)取決于談判形勢(shì)。
　　本周中美談判超預(yù)期結(jié)果發(fā)布，預(yù)計(jì)也將繼續(xù)扮演市場(chǎng)走向的主導(dǎo)邏輯，或進(jìn)一步放大本輪市場(chǎng)反彈的空間和持續(xù)性。當(dāng)然，后續(xù)談判進(jìn)程的此起彼伏也還會(huì)扮演市場(chǎng)的核心交易線索，自然不必多說(shuō)。
　　邊際思維上，還有什么可能決定下一步的市場(chǎng)方向？
　　我們認(rèn)為還是市場(chǎng)交易回歸經(jīng)濟(jì)基本面的可能性。邏輯很簡(jiǎn)單：迄今為止的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括微觀近期的美股財(cái)報(bào)季）都沒(méi)反應(yīng)出政策沖擊。我們保守地理解，談判的前景仍然是較為模糊的，而拋開(kāi)談判前景的不確定性，現(xiàn)有的政策破壞力（例如對(duì)中、英均保留的10%關(guān)稅）也足夠?qū)?jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生可觀測(cè)的影響。
　　美國(guó)方面，關(guān)注什么樣的基本面變化？
　　增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)：1）美國(guó)增長(zhǎng)本身就處于下行趨勢(shì)；2）不光關(guān)稅，移民、政府減員改革也在產(chǎn)生負(fù)面影響；3）關(guān)稅的增長(zhǎng)影響未來(lái)將出現(xiàn)一個(gè)從正向（搶進(jìn)口、搶消費(fèi)）轉(zhuǎn)負(fù)面的顯著邊際變化。
　　通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)：1）關(guān)稅戰(zhàn)1.0經(jīng)驗(yàn)，關(guān)稅短期沖擊主要體現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)價(jià)格端；2）時(shí)間上有存在一定滯后，美國(guó)批發(fā)零售平均庫(kù)銷比1.3個(gè)月，考慮關(guān)稅落地后銷售可能下降，庫(kù)存提供的通脹緩沖可能有2個(gè)月。在此期間，基于需求回落，經(jīng)銷商一般不會(huì)選擇大幅提價(jià)。這樣通脹沖擊可能在關(guān)稅落地情形下延后2個(gè)月左右顯現(xiàn)。
　　對(duì)于近年持續(xù)超配的美股市場(chǎng)和一批機(jī)構(gòu)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)“底倉(cāng)”的美債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，今年早些時(shí)候的美元資產(chǎn)拋售很難說(shuō)已經(jīng)出清了所有風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果后續(xù)市場(chǎng)真的進(jìn)入到宏觀基本面交易模式，白宮掌舵談判、相機(jī)抉擇式政策吹風(fēng)將不再占據(jù)主導(dǎo)，基本面數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和市場(chǎng)理解將成為下個(gè)階段海外資產(chǎn)定價(jià)主線。
　　只是在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，基于關(guān)稅延期和談判進(jìn)程，還難以判斷這個(gè)交易范式轉(zhuǎn)向的具體時(shí)間和節(jié)奏。關(guān)稅的緩和或保證美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)走在溫和、有序下行的通道上，同時(shí)通脹影響暫時(shí)也難以浮現(xiàn)到水面之上。美國(guó)需要抓住當(dāng)下這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)空窗期，盡可能敲定合意的貿(mào)易談判成果，把握貨幣政策寬松的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。
　　政策不確定性。