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首次覆蓋任天堂并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14884.97日元,對(duì)應(yīng)FY2730xPE。公司以軟硬件協(xié)同的獨(dú)特發(fā)展模式，持續(xù)強(qiáng)化IP價(jià)值。短期在Switch 2發(fā)售后收入和利潤(rùn)有望恢復(fù)增長(zhǎng)；中期平臺(tái)生態(tài)形成，三方游戲供給提升；長(zhǎng)期IP多元商業(yè)化戰(zhàn)略，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，具備穿越周期的能力。
　　長(zhǎng)期戰(zhàn)略清晰，從游戲到IP價(jià)值多元化變現(xiàn)
　　游戲人口是公司發(fā)展的基本盤，當(dāng)前收入仍以游戲軟硬件為主，F(xiàn)Y25軟硬件收入占比93%。非游戲人口的覆蓋成為發(fā)展重點(diǎn)，目前公司通過線上線下的服務(wù)增強(qiáng)IP的用戶觸達(dá)頻次，移動(dòng)和IP授權(quán)業(yè)務(wù)FY16-25收入復(fù)合增速31.6%，長(zhǎng)期發(fā)展空間可期。
　　Switch平臺(tái)型定位下，收入穩(wěn)定性逐漸提升
　　Switch開創(chuàng)主機(jī)和掌機(jī)融合的先河，對(duì)比前代主機(jī)具有更長(zhǎng)的銷售周期。公司通過硬件Switch-Switch Lite-Switch OLED小迭代的方式，滿足多元消費(fèi)者的需求。穩(wěn)定平臺(tái)型生態(tài)下，第一方和第三方游戲的軟件服務(wù)持續(xù)性更強(qiáng)，中長(zhǎng)期收入周期性特征減弱。25年推出Swtich2進(jìn)一步滿足3A游戲的性能要求，生態(tài)特征更加突出，我們預(yù)計(jì)FY26收入yoy+55%。
　　核心用戶深耕，線上化率提升支撐利潤(rùn)率
　　第一方游戲和線上體系構(gòu)成了生態(tài)壁壘。第一方游戲是核心用戶購買的起點(diǎn)，F(xiàn)Y17-24百萬銷量的游戲中，核心IP（馬里奧、賽達(dá)爾等）占比79%，是用戶首日轉(zhuǎn)化的核心杠桿。公司構(gòu)建起任天堂賬號(hào)-年活躍玩家-SwitchOnline的體系，F(xiàn)Y25游戲數(shù)字版收入占比超過50%。以IP為杠桿，數(shù)字化服務(wù)為依托，在保證用戶粘性的同時(shí)支撐利潤(rùn)率的提升。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)普遍以產(chǎn)品周期視角看待公司業(yè)務(wù)發(fā)展，導(dǎo)致預(yù)期波動(dòng)較大，但我們認(rèn)為公司已逐步轉(zhuǎn)型成為平臺(tái)公司，Switch應(yīng)被視為游戲平臺(tái)，而非單周期產(chǎn)品，收入端不僅受益于第一方游戲的穩(wěn)健，同時(shí)豐富的第三方游戲降低收入波動(dòng)性，平臺(tái)屬性增強(qiáng)下盈利能力更高，周期性較弱，中長(zhǎng)期能見度提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　游戲生態(tài)穩(wěn)固，一方三方游戲齊頭并進(jìn)，多元化商業(yè)化能力提升，長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力穩(wěn)固。我們預(yù)計(jì)26-28E歸母凈利潤(rùn)為329/578/684十億日元，綜合考慮歷史估值和可比公司，以及平臺(tái)模式下盈利彈性的持續(xù)性，給予公司FY2730x PE，目標(biāo)市值17.33萬億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14884.97日元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)變革風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、游戲產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、供應(yīng)鏈關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)