>> 國泰海通證券-REITs手冊基礎篇(二)：REITs估值視野，量價核心邏輯-250514
| 上傳日期： |
2025/5/14 |
大小： |
1749KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國泰海通證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉玉 |
| 下載權限： |
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投資要點：
REIT估值方法主要包括三類：成本法，市場法和收益法，本質(zhì)是分別基于投入成本、市場價值與未來收益對REIT資產(chǎn)進行估值。中國公募REITs政策明確要求以收益法作為基礎設施項目估值的主要方法。采用收益法契合REIT收益穩(wěn)定性較高，強制分紅等特征，也有利于倒逼提升REITs市場信息透明度。
收益法的核心在于預測底層資產(chǎn)未來收益期內(nèi)的凈現(xiàn)金流和確定項目的折現(xiàn)率，實操過程中涉及剩余收益期限、各期運營凈現(xiàn)金流、資本性支出、折現(xiàn)率等參數(shù)。對投資者而言，相較于股票等資產(chǎn)，REIT底層資產(chǎn)收益穩(wěn)定性與強制分紅屬性使其現(xiàn)金流可預測性提升。同時，收益法對信息披露的嚴苛要求倒逼市場提升透明度，形成"數(shù)據(jù)披露-模型校準-價格發(fā)現(xiàn)"的正向循環(huán)。
收益法作為主流的估值手段，在實際操作過程中也有不少細節(jié)值得關注：
?、俚讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流。對于不同REITs板塊，其行業(yè)特性決定了其底層資產(chǎn)收入的周期性、波動性、經(jīng)營管理的主觀性以及觀測指標的特殊性。收入由“量”與“價”兩個變量組成，二者穩(wěn)定性與彈性是觀測核心，同時也決定了不同項目股價主要由分母端驅動還是分子端驅動。不同REITs板塊之間乃至板塊內(nèi)部不同項目之間，在“量”“價”的穩(wěn)定性上表現(xiàn)也不相同。除了城市區(qū)位，供需格局、原始權益人實力等具有普適性的因素外，不同行業(yè)獨特的觀測指標也值得關注。
?、趯τ谫Y產(chǎn)殘值的計量。由于我國REITs底層資產(chǎn)受特許經(jīng)營權年限、房屋建筑物經(jīng)濟耐用年限、固定資產(chǎn)設計使用壽命或者土地使用權年限等因素影響，單一資產(chǎn)的永續(xù)經(jīng)營假設并不充足，因此出于謹慎性考慮，資產(chǎn)收益期往往低于或與以上年限持平，此時資產(chǎn)殘值如何計量值得關注。
③經(jīng)營收入到可供分配金額的調(diào)整。REITs要求分紅需基于可供分配金額，因此雖然底層資產(chǎn)經(jīng)營情況是決定REITs估值的核心變量，但可供分配金額的調(diào)整對實際分紅分派乃至估值模型的影響同樣值得關注。此外，期初預留資金與外部杠桿也會影響各期分配金額。我們將EBITDA與可供分配金額的差額設為調(diào)整項，從實際項目情況來看，調(diào)整項對可供分配金額的影響普遍在+/-20%左右，部分項目影響超50%，甚至100%。
④差補機制有利于平滑項目收入。2024年以來部分新發(fā)REITs項目帶有收益分配調(diào)節(jié)機制，即通過協(xié)議承諾保障底層資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績。目前來看此類項目主要集中在產(chǎn)業(yè)園、倉儲、能源等強周期或業(yè)績波動較大的板塊，短期業(yè)績保障對于投資者而言有助于減少收益波動，但長期來看項目基本面仍是重點。
風險提示：超預期REITs政策發(fā)布，底層資產(chǎn)經(jīng)營情況惡化，第三方估值指標存在誤差。
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