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公司1Q25業(yè)績(jī)略好于預(yù)期。維持港股、A股評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)。
　　1Q25業(yè)績(jī)略好于預(yù)期：公司1Q25實(shí)現(xiàn)總收入人民幣3.81億元（+129.9% YoY，+22.3% QoQ），包括授權(quán)首付款收入約7千萬(wàn)元（來(lái)自于Prolium），奧布替尼產(chǎn)品收入3.11億元（+89.2% YoY, +1.2% QoQ），略好于我們預(yù)期和VA（Visible Alpha）一致預(yù)期；1Q25實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,797萬(wàn)元（-112.6% YoY，-110.9% QoQ），好于我們此前預(yù)測(cè)的凈虧損，略好于VA一致預(yù)期凈盈利，主要由于收入略好于預(yù)期、產(chǎn)品銷售毛利率好于預(yù)期、銷售及行政費(fèi)用低于預(yù)期。1Q25產(chǎn)品銷售毛利率（以產(chǎn)品收入計(jì)）為88.4%，同比環(huán)比均進(jìn)一步提升（vs.1Q24: 85.3%,4Q24: 87%）。在產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的同時(shí),公司經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提升，銷售費(fèi)用僅同比上升27.3% YoY,研發(fā)費(fèi)用上升+16.8% YoY,行政費(fèi)用上升+0.8% YoY,對(duì)應(yīng)的費(fèi)用率均大幅下降。
　　奧布替尼一季度銷售好于預(yù)期，全年指引上調(diào)至35%同比增速：1Q25奧布替尼銷售持續(xù)強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)至3.11億元（+89.2% YoY，+1.2% QoQ），好于預(yù)期?？紤]到一季度季節(jié)性（通常為全年銷售最低的季度），我們認(rèn)為正向環(huán)比增速顯示出積極的商業(yè)化進(jìn)展。管理層表示，奧布替尼強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要受益于獨(dú)家適應(yīng)癥MZL持續(xù)放量推動(dòng)、r/r CLL/SLL市場(chǎng)份額提升以及DOT延長(zhǎng)?；谝患径群糜陬A(yù)期的銷售表現(xiàn)，管理層將全年奧布替尼收入增速?gòu)脑鹊?0% YoY上調(diào)至35% YoY，公司預(yù)計(jì)MZL對(duì)整體奧布替尼收入貢獻(xiàn)占比由2024年30%提升至2025年的50%。適應(yīng)癥拓展方面，奧布替尼已于4月獲批1LCLL/SLL，目前公司正在積極準(zhǔn)備該適應(yīng)癥的國(guó)談。臨床進(jìn)展方面，國(guó)際PPMS試驗(yàn)（N=700+）預(yù)計(jì)將在二季度末錄入首例病人，SPMS試驗(yàn)（N=900+）預(yù)計(jì)將在三季度末四季度初錄入首例病人，兩項(xiàng)國(guó)際臨床預(yù)計(jì)需要花3-4年時(shí)間完成；中國(guó)ITP適應(yīng)癥有望于1H26遞交上市申請(qǐng)（預(yù)計(jì)今年完成病人入組及隨訪），中國(guó)2b期SLE數(shù)據(jù)有望在4Q25讀出，與BCL2聯(lián)用治療1LCLL/SLL中國(guó)3期已于3月啟動(dòng)入組（預(yù)計(jì)今年底完成患者入組）。
　　兩款TYK2抑制劑研發(fā)有條不紊推進(jìn)中。ICP-332目前正在進(jìn)行AD三期注冊(cè)性臨床，預(yù)計(jì)今年完成病人入組，2026年底/2027年初申報(bào)上市，第二項(xiàng)適應(yīng)癥白癜風(fēng)將于本月開始入組首例病人，美國(guó)計(jì)劃開展2期結(jié)節(jié)性癢疹臨床（目前正在與監(jiān)管溝通中）。ICP-448目前銀屑病三期正在進(jìn)行，有望于2025年內(nèi)完成入組。
　　2025年主要研發(fā)催化劑包括：（1）2款藥物新適應(yīng)癥批準(zhǔn)：坦昔妥單抗中國(guó)獲批上市(r/r DLBCL)、奧布替尼r/r MZL新加坡獲批上市；（2）重要數(shù)據(jù)讀出：奧布替尼SLE中國(guó)2b期數(shù)據(jù)讀出（預(yù)計(jì)4Q25）、ICP-248(BCL2抑制劑)與奧布替尼聯(lián)用1LCLL/SLL 2期更長(zhǎng)隨訪時(shí)間數(shù)據(jù)及r/r NHL一期數(shù)據(jù)讀出。
　　維持港股和A股目標(biāo)價(jià)及對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)：根據(jù)更新的財(cái)務(wù)狀況，我們將2025E/2026E歸母凈虧損預(yù)測(cè)分別下調(diào)5%/8%，主要由于上調(diào)2025E奧布替尼收入及上調(diào)2025E/2026E產(chǎn)品銷售毛利率預(yù)測(cè)?；贒CF模型（WACC：10%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），我們維持港股“買入”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)11.7港元，維持A股“持有”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)19.6元（基于81%的A/H股溢價(jià)，接近過(guò)去3年A/H溢價(jià)均值）。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：奧布替尼銷售不及預(yù)期，主要藥品出海不及預(yù)期，重要項(xiàng)目研發(fā)延誤或者失敗。