>> 華鑫證券-固定收益深度報告：高評級轉債性價比分析-250519
| 上傳日期： |
2025/5/19 |
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| 2694KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,楊斐然 |
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投資要點
▌公募高質量發(fā)展疊加小盤成長行情缺乏持續(xù)性，轉債市場交投熱度偏低
近期轉債市場風險偏好極低，雙高炒作券、低評級、小票、次新債交易熱度處于歷史低位。估值方面，轉股溢價率和隱含波動率均有主動小幅調整。市場主動給予類似純債的低價轉債更多估值，即市場更偏好轉債的債性避險屬性，而非低估值轉債的彈性。此外，公募等機構在高質量發(fā)展約束下，強化業(yè)績基準對標，對銀行轉債等高評級低波品種更為增配，減少對中小盤轉債的主動交易。而對于交易型投資者而言，行業(yè)快速輪動的市場中，更加偏向于博取股票、ETF等高彈性資產。
▌高評級轉債性價比分析
轉債市場替代性優(yōu)質資產稀缺。AAA、AA+級別轉債數量偏低，分別占全市場7%、9%。目前南銀（剩余97.5億元）、杭銀（剩余65.5億元）轉債有觸發(fā)強贖可能性，浦發(fā)轉債半年內到期（剩余500億元），三只轉債存量規(guī)模合計超660億元。三只轉債的退市將顯著增加高評級轉債的稀缺性。此外，高評級轉債整體剩余期限偏短。
高評級轉債估值持續(xù)偏低。從轉股溢價率的角度，投資者對高評級轉債估值偏低。2024年四季度以來，小盤成長轉債時有階段性行情，轉債彈性更強，但AAA級轉債的轉股溢價率仍在相對的底部?；蛴幸韵聝牲c因素：1）資金更偏好彈性品種，大盤藍籌正股波動率低，轉債作為其衍生品估值缺乏擴張動力。2）銀行等AAA級轉債規(guī)模持續(xù)收縮，供需稀缺性支撐價格并抑制估值擴張。
2025年市場對轉債信用風險的顧慮未消退。1）整體純債溢價率修復幅度較小，最低評級（A+）及以下轉債的純債溢價率中位數達到20%以上，其余評級轉債的純債溢價率中位數均在10%左右波動。2）臨期品種（剩余期限小于一年）的轉債的純債溢價率仍小于0，市場繼續(xù)對尾部風險定價。3)2024年開始險資等配置型資金成邊際增持轉債的主力，并偏好高股息大盤轉債，而散戶等偏好中小盤低評級品種的交易型投資者熱情消退，進一步加劇了信用資質的分化。2024年之前AAA級轉債純債溢價率保持在全市場最低的相對位置，2024年之后這一位置被中低評級取代；此外，2024年之后，中低評級轉債與同等級信用債的利差在歷史高位之上波動，AAA級別轉債信用利差反而處于歷史低位。
6月為轉債評級調整高峰期，或對小盤轉債風險偏好進一步壓制。轉債評級下調數量自2018年以來逐年增多，今年已有東時轉債、富淼轉債、普利轉債、裕興轉債、華宏轉債評級被下調。此外，近期部分轉債下修議案未通過或加劇市場對信用風險的擔憂。
▌資產配置觀點
短期根據自上而下觀點，縮表周期下股債性價比趨勢性偏向債券，目前股債的交易價值都非常有限，轉債倉位降至70%主體標的具體情況。低價（純債替代）、雙低比例為8：2，全部配置價值型標的。價值板塊從基本面角度：1）近年降息最核心的目標是避免生息資產收益率下降過程中息差壓縮過窄，從而引發(fā)的系統(tǒng)性流動性危機。因此2022年以來降息后價值板塊相對表現較好。2）最新的貨幣政策執(zhí)行報告表現出對銀行的重視，支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系，反映央行認為可能息差壓縮過低有可能會引發(fā)系統(tǒng)性的流動性問題，會有利于緩釋銀行負債端壓力。
▌風險提示
轉債市場情緒大幅調整風險；轉債正股及公司基本面表現不及預期風險
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