>> 華泰證券-固收視角：經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)下的結(jié)構(gòu)分化-250519
| 上傳日期： |
2025/5/19 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航,吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件
2025年5月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
?。?）中國(guó)4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.1%，預(yù)期5.2%，前值7.70%。
（2）中國(guó)1-4月固定資產(chǎn)投資同比4%，預(yù)期4.3%，前值4.20%。其中，中國(guó)1-4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-10.3%，前值-9.9%。
?。?）中國(guó)4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比5.1%，預(yù)期5.5%，前值5.90%。
?。?）中國(guó)4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.1%，預(yù)期5.20%，前值5.20%。
點(diǎn)評(píng)
1、4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體不弱，好于此前PMI數(shù)據(jù)的表征。盡管對(duì)等關(guān)稅超出預(yù)期，但搶出口對(duì)生產(chǎn)數(shù)據(jù)仍有支撐，工增好于預(yù)期，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定；投資有所回落，基本在季節(jié)性規(guī)律之內(nèi)，略關(guān)注關(guān)稅對(duì)制造業(yè)投資的影響、以及財(cái)政規(guī)模小幅收斂的后續(xù)演繹。消費(fèi)略有回落，一定程度反映價(jià)格影響，但本質(zhì)還是內(nèi)生動(dòng)能的筑底跡象，同時(shí)地產(chǎn)投資仍有慣性、銷(xiāo)售端收斂、房?jī)r(jià)走勢(shì)值得關(guān)注。
按4月數(shù)據(jù)測(cè)算的單月GDP增速在5.2%上方，且5-6月存在低基數(shù)和搶進(jìn)口因素，預(yù)計(jì)二季度GDP增速可能大致平穩(wěn)。
2、4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.1%，高于預(yù)期，較上月下行1.6pct。這一讀數(shù)好于PMI生產(chǎn)分項(xiàng)所表征的情況，反映了軟數(shù)據(jù)和硬數(shù)據(jù)之間的差異，關(guān)稅對(duì)預(yù)期的影響較為明顯，但對(duì)應(yīng)到搶出口還有支撐。從結(jié)構(gòu)上看，紡織、通信電子等最終消費(fèi)品回落更多，而中游行業(yè)相對(duì)維持韌性，與出口數(shù)據(jù)中間品資本品強(qiáng)于消費(fèi)品的特征相印證。黑色、非金屬礦物等行業(yè)生產(chǎn)仍有待強(qiáng)化，反映地產(chǎn)慣性。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比實(shí)際增長(zhǎng)6%，基本穩(wěn)定，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)繼續(xù)上升，批發(fā)零售業(yè)有所回落。
此外，近幾月工增讀數(shù)持續(xù)強(qiáng)于預(yù)期，但與用電量等數(shù)據(jù)有所分化，可能反映小企業(yè)景氣度仍有待改善。4月產(chǎn)銷(xiāo)率修復(fù)至97.2%，斜率強(qiáng)于季節(jié)性、但水平值弱于季節(jié)性，整體供需關(guān)系前景還有待觀察。
3、4月固定資產(chǎn)投資增速3.5%，大體符合季初月財(cái)務(wù)支出規(guī)模收斂的季節(jié)性規(guī)律，基建韌性略回落，制造業(yè)投資對(duì)出口擾動(dòng)有所反映、但設(shè)備購(gòu)置仍有較強(qiáng)支撐，地產(chǎn)投資仍在筑底階段。
其中，4月制造業(yè)投資8.2%，較3月回落0.9Pct，設(shè)備工器具略回落至16.7%、但仍在相對(duì)高位。多數(shù)重點(diǎn)行業(yè)投資均有回落，有色、通信電子等行業(yè)投資可能也反映關(guān)稅影響。整體看制造業(yè)投資基本維持韌性，季初月暫不做線(xiàn)性外推，但擾動(dòng)因素還需觀察：關(guān)稅盡管有所緩和，但在部分產(chǎn)業(yè)鏈海外布局的趨勢(shì)下，內(nèi)部產(chǎn)能擴(kuò)張意愿可能受到影響；也需關(guān)注設(shè)備更新政策邊際拉動(dòng)效率的變化。
4月廣義基建投資9.6%（較上月-3Pct，后同）、狹義基建投資5.8%（-0.1Pct），均維持較強(qiáng)韌性。電力投資（24.5%）維持高位，交運(yùn)（4.1%）投資相對(duì)溫和，水利（6.1%）行業(yè)投資有所收斂、主因基數(shù)走高，但本質(zhì)上看，水利項(xiàng)目多是前兩年特別國(guó)債項(xiàng)目的續(xù)建工程，更多增量還需觀察后續(xù)新增項(xiàng)目建設(shè)情況，尤其關(guān)稅緩和、政策收斂預(yù)期之下，繼續(xù)跟蹤財(cái)政支出和基建強(qiáng)度，地方自主項(xiàng)目推進(jìn)、資本金運(yùn)用、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行等是觀測(cè)重點(diǎn)。
4月地產(chǎn)投資增速-11.3%，較3月回落1.3Pct，且新開(kāi)工-22.1%仍在低位、施工面積下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至-9.7%，地產(chǎn)投資端整體仍在磨底狀態(tài)。4月商品房銷(xiāo)售面積-2.1%、銷(xiāo)售額同比-6.7%，隱含的房?jī)r(jià)同比有所回落，對(duì)應(yīng)到70城二手房?jī)r(jià)格環(huán)比重新回落至-0.4%。整體看，地產(chǎn)量?jī)r(jià)有待平衡，近期高頻數(shù)據(jù)有一定程度收斂趨勢(shì)，關(guān)稅預(yù)期等擾動(dòng)也并未消失，地產(chǎn)或仍需政策進(jìn)一步發(fā)力支持。
4、4月社零同比5.1%，季調(diào)環(huán)比0.24%，修復(fù)動(dòng)能有所收斂，一個(gè)主要原因可能是價(jià)格拖累，前期公布的通脹數(shù)據(jù)反映商品價(jià)格動(dòng)能有所回落；從汽車(chē)量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來(lái)看，4月乘聯(lián)會(huì)乘用車(chē)零售高頻好于汽車(chē)社零，一定程度反映價(jià)格拖累，5月來(lái)看量增維持。其余以舊換新類(lèi)別基本延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。但飲料、煙酒、服裝等必選類(lèi)別同比增速有所回落，餐飲收入同比略有回落，1-4月服務(wù)零售額同比5.1%、較前值走高、但在歷史較低分位，限額以下零售基本平穩(wěn)，內(nèi)生動(dòng)能類(lèi)別漲跌互現(xiàn)、整體低位平穩(wěn)。
5、短期來(lái)看，近期關(guān)稅緩和改變了經(jīng)濟(jì)的預(yù)期路徑，二季度增速有望基本維持，但搶出口、財(cái)政節(jié)奏等影響下的單月數(shù)據(jù)波動(dòng)性加大，不對(duì)單月數(shù)據(jù)做過(guò)度解讀。市場(chǎng)趨勢(shì)或逐漸回歸到內(nèi)外部的內(nèi)生力量方面：（1）外部，關(guān)注關(guān)稅談判情況、出口的透支效應(yīng)和外需總量，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅本身的交易可能逐漸弱化，但對(duì)外部經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)內(nèi)生動(dòng)能的傳導(dǎo)等還需關(guān)注；（2）內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)隱含的環(huán)比走勢(shì)值得關(guān)注，政策暫時(shí)進(jìn)入觀察期，而內(nèi)生動(dòng)能仍在筑底階段，繼續(xù)關(guān)注財(cái)政、地產(chǎn)、價(jià)格等變量的演繹。
6、市場(chǎng)啟示：債市方面，短期內(nèi)關(guān)稅緩和、基本面預(yù)期上修、資金面收斂，債市收益率或有小幅上行壓力。但基本面中期趨勢(shì)仍不清晰，資金面回到2-3月偏緊狀態(tài)概率不高，債市仍難擺脫震蕩格局，重申遇調(diào)整增持的原則不改。股市延續(xù)波段博弈思路，市場(chǎng)正經(jīng)歷一小段“壓力消化期”，期間仍不宜盲動(dòng)，最好根據(jù)市場(chǎng)情緒博弈小波段。但不利因素充分消化后，我們期待市場(chǎng)重
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