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核心觀點(diǎn)
　　5月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年4月份社零數(shù)據(jù)。4月我國(guó)社零總額為3.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.1%（增速環(huán)比-0.80pct）；其中，除汽車以外的消費(fèi)品零售額3.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%。我們認(rèn)為，關(guān)稅等外部不確定因素?cái)_動(dòng)，擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)政策有望逐步落地，今年兩會(huì)提出要大力提振消費(fèi)，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨，我們看好中國(guó)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的強(qiáng)大韌性及中國(guó)內(nèi)需市場(chǎng)的廣闊空間。
　　電商滲透率趨緩，線下便利店專業(yè)店表現(xiàn)較優(yōu)。1-4月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額4.74萬(wàn)億元（yoy+7.7%），其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額3.93萬(wàn)億元（yoy+5.8%），占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為24.3%，電商滲透率環(huán)比+0.3pct。在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類/用類/穿類商品分別+14.6%/5.5%/0.5%。1-4月份，限額以上零售業(yè)單位中便利店/專業(yè)店/超市/百貨店/品牌專賣店零售額同比分別+9.1%/6.4%/5.2%/1.7%/1.4%，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店憑借獨(dú)特的商業(yè)模式和高品質(zhì)的服務(wù)體驗(yàn)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。
　　服務(wù)零售市場(chǎng)穩(wěn)中有升，出行類消費(fèi)增勢(shì)良好。4月，商品零售額33007億（yoy+5.1%，增速環(huán)比-0.8pct），限額以上商品零售額13762億（yoy+6.6%，增速環(huán)比-2.0pct）；餐飲收入4167億（yoy+5.2%，增速環(huán)比-0.4pct），限額以上餐飲收入1230億（yoy+3.7%，增速環(huán)比-3.1pct）。
　　消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，金銀珠寶環(huán)比大幅改善。4月糧油食品/煙酒/飲料類零售額分別同比分別+14.0%/+4.0%/+2.9%，增速環(huán)比+0.2pct/-4.5pct /-1.5pct。可選消費(fèi)表現(xiàn)分化，消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，家電/家具/通訊器材表現(xiàn)較優(yōu)，同比分別38.8%/26.9%/19.9%，增速環(huán)比+3.7pct/-2.6pct/-8.7pct；金銀珠寶環(huán)比大幅改善，同比+25.3%，增速環(huán)比+14.7pct，主要系上年低基數(shù)；化妝品環(huán)比有所改善，同比+7.2%，增速環(huán)比+6.1pct。
　　投資建議
　　維持商貿(mào)零售行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資主線一：25年春節(jié)效應(yīng)促進(jìn)黃金珠寶終端銷售回暖，邊際有所改善，長(zhǎng)期黃金新工藝驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。因國(guó)外地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)，投資者的避險(xiǎn)需求或?qū)⑦M(jìn)一步走高?？紤]到當(dāng)前主要上市公司估值處于較低位置，且分紅能力較強(qiáng)，持續(xù)關(guān)注銷售拐點(diǎn)顯現(xiàn)。建議關(guān)注：老鳳祥、周大生、潮宏基、老鋪黃金。
　　投資主線二：隨著擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)系列政策逐步見效，線下銷售有望穩(wěn)步恢復(fù)。傳統(tǒng)商超掀起新一輪改革升級(jí)，回歸商品和服務(wù)，傳統(tǒng)商超在變革中摸索，調(diào)改初見成效，關(guān)注業(yè)績(jī)邊際改善帶來的投資機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：高鑫零售、永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、重慶百貨、天虹股份、小商品城。
　　投資主線三：當(dāng)前電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，各大電商平臺(tái)互聯(lián)互通加強(qiáng)，主流電商平臺(tái)不斷強(qiáng)化差異化戰(zhàn)略定位，開拓錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展路徑，聚焦主業(yè)發(fā)展。建議關(guān)注：拼多多、阿里巴巴、京東集團(tuán)、美團(tuán)、唯品會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；門店擴(kuò)張不及預(yù)期；新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期