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投資邏輯
　　公司是ASIC服務(wù)器、以太網(wǎng)交換機(jī)領(lǐng)先的制造廠商之一，主要客戶包括亞馬遜、谷歌、Meta等。我們認(rèn)為AI推理需求的增長(zhǎng)，有望帶動(dòng)低成本推理算力需求高速增長(zhǎng)，北美四大云廠商以及OpenAI等模型廠積極布局ASIC。公司有望充分受益ASIC服務(wù)器與高速以太網(wǎng)交換機(jī)在北美CSP放量。我們認(rèn)為公司ASIC服務(wù)器最主要客戶為谷歌。短期由于谷歌TPU產(chǎn)品代際切換，公司服務(wù)器收入承壓，公司25Q1企業(yè)終端市場(chǎng)收入同比下滑約40%。但我們預(yù)計(jì)25H2 TPU v6有望放量，公司服務(wù)器業(yè)務(wù)有望重回增長(zhǎng)。
　　公司積極拓展其他ASIC服務(wù)器客戶，我們認(rèn)為已成為Meta的ASIC服務(wù)器供應(yīng)商，產(chǎn)品預(yù)計(jì)26H1進(jìn)入量產(chǎn)。另外公司獲得一家領(lǐng)先的商業(yè)化AI公司的ASIC系統(tǒng)項(xiàng)目的全棧方案，預(yù)計(jì)26年較晚時(shí)間進(jìn)入量產(chǎn)。公司以太網(wǎng)交換機(jī)業(yè)務(wù)有望充分受益AI以太網(wǎng)組網(wǎng)趨勢(shì)帶來(lái)的高速以太網(wǎng)交換機(jī)需求增長(zhǎng)，以及下游客戶更多采用ODM模式帶來(lái)的份額提升機(jī)會(huì)。
　　公司在硬件設(shè)計(jì)具備深厚經(jīng)驗(yàn)，ASIC服務(wù)器以及高速交換機(jī)硬件設(shè)計(jì)越發(fā)復(fù)雜，帶動(dòng)公司更多參與客戶項(xiàng)目設(shè)計(jì)，公司逐漸從EMS模式向ODM模式轉(zhuǎn)變，ODM業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，盈利能力持續(xù)向上。2024年公司硬件平臺(tái)解決方案的收入占整體收入比例為29%，同比增長(zhǎng)63%，21Q1公司連接與云解決方案營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅3.1%，25Q1已達(dá)8.0%。未來(lái)ASIC有望逐漸轉(zhuǎn)向整機(jī)柜形式出貨，復(fù)雜度繼續(xù)提升。公司作為ASIC服務(wù)器制造的領(lǐng)先企業(yè)，同時(shí)已經(jīng)擁有ASIC機(jī)柜的項(xiàng)目未來(lái)將進(jìn)入批量出貨，有望增強(qiáng)公司行業(yè)地位，獲得更多ASIC機(jī)柜項(xiàng)目導(dǎo)入機(jī)會(huì)。公司制造產(chǎn)能全球布局，有望降低關(guān)稅影響。
　　我們認(rèn)為公司作為ASIC服務(wù)器與以太網(wǎng)ODM交換機(jī)主要廠商，有望受益ASIC行業(yè)趨勢(shì)，另外公司在ASIC服務(wù)器贏得新客戶定點(diǎn)，以及ODM收入占比增長(zhǎng)帶動(dòng)盈利能力提升，也具備較強(qiáng)alpha屬性。隨著主要ASIC客戶新一代產(chǎn)品25H2有望開(kāi)始放量，公司業(yè)績(jī)預(yù)期有望持續(xù)兌現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)測(cè)25~27年公司凈利潤(rùn)分別為5.93、7.65、8.71億美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%。參考可比公司，我們給予公司26年20XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)133.02美元，予以“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　云廠商資本開(kāi)支不及預(yù)期；客戶技術(shù)迭代不及預(yù)期；美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。粌?nèi)部人士減持風(fēng)險(xiǎn)。