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核心觀點(diǎn)
　　廣譜利率下行的中期主線不變，后續(xù)曲線可能演繹先平后陡的節(jié)奏，但交易節(jié)奏較為復(fù)雜，5-7年中端利率債以及2-3年信用債攻守兼?zhèn)?，值得重點(diǎn)關(guān)注，長(zhǎng)債的做多機(jī)會(huì)需等待賠率進(jìn)一步改善。
　　新一輪存款降息的預(yù)期以?xún)?nèi)與預(yù)期以外。
　　時(shí)間上看，本輪存款降息在情理之中，央行從5月7日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)開(kāi)始持續(xù)鋪墊。幅度上看，本輪定期存款15bp-25bp的降息幅度超市場(chǎng)預(yù)期。相比較而言，2024年10月3年定期存款利率調(diào)降幅度超政策利率5bp，且彼時(shí)降息后大行3年-5年存款利率已下降至政策利率附近，分別為1.50%和1.55%（工行為例）；本輪3年和5年定存利率下調(diào)幅度超政策利率15bp，下調(diào)后明顯低于7年逆回購(gòu)利率。
　　存款利率調(diào)降對(duì)于債市的影響路徑主要有四個(gè)方面。
　?。?）路徑一：資金結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，存款降息會(huì)驅(qū)動(dòng)居民存款流向理財(cái)以及其他資管產(chǎn)品，而理財(cái)偏好存單以及中短信用債和二永債，因此品種上信用債和存單表現(xiàn)會(huì)更加強(qiáng)勢(shì)；（2）路徑二：銀行內(nèi)部比價(jià)效應(yīng)，目前長(zhǎng)期存款利率調(diào)降更多，銀行長(zhǎng)期負(fù)債成本下降，利好銀行增配中長(zhǎng)期利率債；（3）路徑三：引導(dǎo)下一輪降息預(yù)期，通常存款利率調(diào)降會(huì)伴隨存款利率再度調(diào)降預(yù)期升溫，政策利率降息利好全品種債券，尤其是久期較長(zhǎng)的長(zhǎng)利率債；（4）路徑四：凸顯銀行負(fù)債壓力，銀行穩(wěn)定負(fù)債流失的同時(shí)會(huì)伴隨發(fā)行同業(yè)存單的需求增長(zhǎng)，中期同業(yè)存單供給壓力變大。當(dāng)前市場(chǎng)正在定價(jià)路徑一，而前期對(duì)于路徑三已經(jīng)有較為充分的定價(jià)，對(duì)沖了路徑二對(duì)長(zhǎng)債的利好，因此我們認(rèn)為長(zhǎng)端止盈盤(pán)落地比以往進(jìn)一步提前。
　　債市策略方面，廣譜利率下行的中期主線不變，后續(xù)曲線可能演繹先平后陡的節(jié)奏，但交易節(jié)奏較為復(fù)雜，5-7年中端利率債以及2-3年信用債攻守兼?zhèn)?，值得重點(diǎn)關(guān)注，長(zhǎng)債的做多機(jī)會(huì)需等待賠率進(jìn)一步改善。
　　3月下旬以來(lái)，長(zhǎng)債利率未實(shí)質(zhì)性突破前低，說(shuō)明市場(chǎng)形成了較為一致的心理點(diǎn)位。當(dāng)前長(zhǎng)端國(guó)債利率已經(jīng)搶跑較多，長(zhǎng)端已知的增量信息不足以驅(qū)動(dòng)10年國(guó)債和30年國(guó)債利率分別下破1.60%及1.80%。
　　市場(chǎng)對(duì)于資金波動(dòng)的疤痕效應(yīng)制約曲線先陡后平的可能性。由于當(dāng)前資金價(jià)格外生性較強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)資金價(jià)格不確定性的擔(dān)憂導(dǎo)致曲線遲遲走不出陡峭化趨勢(shì)。因此，對(duì)于曲線形態(tài)的演繹上，不排除長(zhǎng)端率先往下突破而后再帶動(dòng)短端利率下行。因此，以5-7年利率債或2-3年信用債為底倉(cāng)，既可避免久期敞口過(guò)長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也可降低資金價(jià)格不穩(wěn)引發(fā)的超預(yù)期波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策超預(yù)期變動(dòng)；政府債和存單融資超預(yù)期等。