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國家電投集團(tuán)“煤電鋁一體化”綜合能源企業(yè)。公司成立之初以煤炭業(yè)務(wù)為主，多年來通過資本運(yùn)作、轉(zhuǎn)型發(fā)展等多種方式，目前已成為以煤為核心，煤電鋁一體化和清潔能源為重點(diǎn)的清潔綜合能源企業(yè)。截至2024年末，公司煤炭產(chǎn)能4800萬噸/年、電解鋁產(chǎn)能86萬噸/年、火電裝機(jī)300萬千瓦（含自備電廠)，新能源裝機(jī)500萬千瓦，資產(chǎn)規(guī)模隨著公司的不斷發(fā)展而壯大。2024年公司煤炭、電解鋁、電力收入分別為158.9億元、105.9億元、33.8億元，占比分別為53.2%、35.4%、11.39%。
　　擁有兩座大型露天煤礦，盈利能力穩(wěn)定，后續(xù)資產(chǎn)注入空間大。公司擁有霍林河礦區(qū)一號(hào)露天礦田和扎哈淖爾露天礦田采礦權(quán)，總產(chǎn)能4800萬噸/年且滿產(chǎn)滿銷。受益于低開采成本和高長協(xié)占比，十四五以來煤炭盈利能力穩(wěn)中有升,噸煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭業(yè)務(wù)毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股東已承諾將白音華二、三號(hào)礦(總產(chǎn)能3500萬噸/年）注入公司,目前正籌劃注入白音華煤電有限公司(旗下?lián)碛邪滓羧A二號(hào)礦，產(chǎn)能1500萬噸/年)）。
　　自建與收購帶來電解鋁產(chǎn)能增量,成本優(yōu)勢明顯。公司目前擁有電解鋁產(chǎn)能86萬噸/年，2025年底扎鋁二期(35萬噸/年）建成后總產(chǎn)能將增加至121萬噸/年。此外，擬注入的白音華煤電有限公司子公司擁有40萬噸/年的電解鋁產(chǎn)能。電解鋁產(chǎn)品同質(zhì)化強(qiáng)，成本控制是行業(yè)核心競爭力。公司擁有距離煤炭產(chǎn)地近的自備電廠，成本優(yōu)勢明顯。雖然電解鋁盈利能力受到鋁價(jià)和原材料價(jià)格影響而有所波動(dòng)，但十四五以來板塊毛利率始終在15%以上。
　　火電利用小時(shí)數(shù)高、發(fā)電成本低，新能源裝機(jī)增長空間大。公司所屬霍林河坑口電廠裝機(jī)120萬千瓦（不含電解鋁自備裝機(jī))，是東北地區(qū)主力供電機(jī)組,近年來公司火電年發(fā)電量超過55億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)利用小時(shí)數(shù)在4600以上?？涌陔姀S受益于煤炭自供帶來的成本優(yōu)勢,近年來市場煤價(jià)上行時(shí)仍能保證相對(duì)穩(wěn)健的盈利能力;公司大力推動(dòng)清潔能源轉(zhuǎn)型，新能源裝機(jī)由2021末156萬千瓦增長至2024年末500萬千瓦（含105萬千瓦電解鋁自備裝機(jī))，三年復(fù)合增速47.5%。公司計(jì)劃2025年再投產(chǎn)200萬千瓦新能源，十四五末公司新能源裝機(jī)將達(dá)到700萬千瓦。
　　投資建議:預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為56.07、62.30、63.15億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為7.1x、6.4x、6.3x。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:煤價(jià)大幅下降的風(fēng)險(xiǎn);電解鋁盈利能力大幅下降的風(fēng)險(xiǎn);安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。