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公司FY25營收67.02億元，同增33%，高于我們預(yù)期8%（62億元），主因大麥及IP衍生品強(qiáng)勁表現(xiàn)；歸母凈利潤3.64億元，同增27.7%，低于預(yù)期（6.31億元），主因計(jì)提投資減值4.28億元（主要為持有的博納影業(yè)股權(quán)）。經(jīng)調(diào)整EBITA 8.09億元，同增61%。大麥增長潛力可期，電影儲備項(xiàng)目較多，衍生品C端戰(zhàn)略有望打開成長空間，維持“買入”評級。
　　大麥：營收及業(yè)績高增長，未來增長潛力仍可期
　　大麥FY25營收20.57億元，同增236%；分部業(yè)績（扣除成本及銷售費(fèi)用）12.3億元，同增339%。營收及業(yè)績大幅提升主因：1）FY25完整并表，F(xiàn)Y24并入4個(gè)月；2）演出市場景氣帶動大麥票務(wù)GMV及現(xiàn)場演出內(nèi)容業(yè)務(wù)增長。根據(jù)中國演出行業(yè)協(xié)會，24年全國營業(yè)性演出票房同增15.4%，大型演唱會同增78.1%。大麥?zhǔn)枪镜暮诵臉I(yè)務(wù)，我們認(rèn)為未來增長潛力仍可期，基于：1）24年大麥開始拓展旅游演藝品類賽道并覆蓋更多海外項(xiàng)目；2）推出新大麥客戶端，合并電影與演出票務(wù)雙平臺，涵蓋更多娛樂場景。
　　電影相關(guān)和劇集制作業(yè)務(wù)：業(yè)績波動因行業(yè)和單項(xiàng)目影響，儲備項(xiàng)目較多
　　FY25公司將電影相關(guān)分部合并為“電影科技與投資制作宣發(fā)平臺”分部，收入27.12億元，同降10%；分部業(yè)績0.73億，同降91%，主因：1）部分電影項(xiàng)目不及預(yù)期，2）24年電影行業(yè)整體偏弱。劇集制作分部收入5億元，同降16%；分部業(yè)績0.25億，同增76%，主因部分項(xiàng)目毛利率較高。公司儲備影片/劇集分別達(dá)40/20部，重點(diǎn)電影包括《東極島》、《鏢人》等。
　　IP衍生業(yè)務(wù)：阿里魚頭部IP矩陣擴(kuò)大，C端戰(zhàn)略有望打開新成長空間
　　IP衍生業(yè)務(wù)FY25營收14.33億元，同增73%；分部業(yè)績3.8億，同增75%。主因FY25阿里魚授權(quán)IP商品零售額大幅增加，收入增長超90%。阿里魚IP矩陣不斷擴(kuò)大，已簽約三麗鷗、寶可夢、環(huán)球影業(yè)、蠟筆小新、Chiikawa等多個(gè)全球優(yōu)質(zhì)頭部IP。阿里魚將繼續(xù)加大以電商為主的渠道建設(shè)，并孵化C端品牌，我們認(rèn)為有望打開該業(yè)務(wù)線新的增長空間。潮玩業(yè)務(wù)錦鯉拿趣已自主研發(fā)或簽約逾10個(gè)原創(chuàng)潮玩IP，業(yè)務(wù)態(tài)勢良好。
　　盈利預(yù)測和估值
　　考慮大麥和衍生品業(yè)務(wù)較景氣，我們上調(diào)該部分營收預(yù)測，預(yù)計(jì)公司FY26-28歸母凈利潤8.66/10.81/12.55億元（FY26-27上調(diào)7.98%/9.86%），可比公司25年平均PE為26X，綜合考慮其中泡泡瑪特估值、公司大麥和衍生品業(yè)務(wù)較景氣，給予公司FY26 （主要對應(yīng)可比公司25年自然年）23X估值，目標(biāo)價(jià)0.75港元（前值0.65港元，F(xiàn)Y2620X），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大麥業(yè)務(wù)不及預(yù)期、衍生品IP流失風(fēng)險(xiǎn)。