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核心觀點(diǎn)
　　2025年一季度業(yè)績穩(wěn)健增長，利潤率同比回落。2025Q1公司收入138.3億元/+16.2%；Non-GAAP歸母凈利潤41.9億元/+3.3%，對應(yīng)利潤率為30.3%/-3.8pct。其中主業(yè)相關(guān)的經(jīng)調(diào)整EBITDA為42.5億元/+6.9%，對應(yīng)利潤率為30.7%/-2.7pct，主要系國際平臺戰(zhàn)略性投資增加影響；主業(yè)之外的凈利息收入、其他收益、聯(lián)營公司收益部分合計(jì)同比下降17.0%帶來擾動。
　　收入拆分：國內(nèi)酒店與出境游業(yè)務(wù)繼續(xù)提升份額，入境游紅利助推國際業(yè)務(wù)快速增長。2025Q1公司住宿預(yù)訂收入55.4億元/+23.2%，交通票務(wù)收入54.2億元/+8.4%，旅游度假收入9.5億元/+7.2%，商旅管理收入5.7億元/+12.1%，其他收入13.7億元/+33.0%。分區(qū)域看：1）Q1國內(nèi)收入預(yù)計(jì)個位數(shù)增長，其中酒店間夜增速維持雙位數(shù)增長，按酒店之家估算行業(yè)增速為7%，休閑旅游延續(xù)好于商旅，疊加公司積極把握銀發(fā)群體、年輕人展演+酒店等趨勢，國內(nèi)酒店份額繼續(xù)提升；同時平臺價格受益于結(jié)構(gòu)升級與產(chǎn)品組合等好于行業(yè)降幅；平臺國內(nèi)機(jī)票預(yù)訂與行業(yè)大盤均比較平穩(wěn)，階梯式固定傭金受行業(yè)價格擾動。2）出境機(jī)酒預(yù)定量恢復(fù)超120%，比行業(yè)運(yùn)力快30-40%，其中伴隨運(yùn)力增加出境機(jī)票價格同比回落。3）國際平臺機(jī)酒預(yù)定量同比增長超60%，免簽政策紅利持續(xù)釋放，平臺入境游增長約100%，亞太免簽國家增長超240%。
　　盈利拆分：國短期際平臺增加投放擾動利潤率，但一季度再次展現(xiàn)海外營銷策略的靈活性。隨著Trip.com擴(kuò)大服務(wù)規(guī)模和團(tuán)隊(duì)建設(shè)，相關(guān)人員成本和費(fèi)用也在提升，Q1公司毛利率同比-0.8pct；Q1研發(fā)與管理費(fèi)用同比+13.7%，而國內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率同比-0.7pct。此前公司明確全年把握海外良好擴(kuò)張窗口期增加投放，但同時針對一季度海外用戶出游淡季靈活調(diào)整營銷力度，Q1銷售費(fèi)率21.4%/+2.3pct，單季度費(fèi)率低于全年預(yù)算（23-24%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，國際擴(kuò)張不及預(yù)期，盈利能力不及預(yù)期等
　　投資建議：維持公司2025-2027年Non-GAAP凈利潤為182/209/244億元，對應(yīng)動態(tài)PE為19/16/14x。公司把握發(fā)展窗口期及入境政策紅利，以規(guī)模為先的戰(zhàn)略積極發(fā)力國際平臺，預(yù)計(jì)短期利潤率擾動下利潤增速低于收入增速（未來3年CAGR 11%vs15%），但公司也會根據(jù)實(shí)際保持投放策略的靈活度。同時基本盤穩(wěn)健增長，國內(nèi)上游酒店行業(yè)供給擴(kuò)張背景下龍頭平臺在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)繼續(xù)提升，行業(yè)在線化滲透率與公司酒店業(yè)務(wù)份額持續(xù)增加，出境游預(yù)訂量存在部分區(qū)域擾動但整體維持良好恢復(fù)節(jié)奏。此外，公司在原有6.8億回購額度基礎(chǔ)上提議新增港股回購計(jì)劃。整體上公司作為國內(nèi)領(lǐng)先在線旅游龍頭，基本盤穩(wěn)健且護(hù)城河深厚，良好的現(xiàn)金流下股東回報(bào)態(tài)度更積極，新業(yè)務(wù)打開中線成長空間，參考海外龍頭值得享估值溢價，維持“優(yōu)于大市”。