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事件：公司公布2024年年報(bào)及25年一季報(bào)，24年?duì)I收10億元/同比+21.7%，歸母凈利潤1.9億元/同比+41.7%,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.7 億元/同比+25%;25Q1營收3.6億元/同比+30.4%，歸母凈利潤0.96億元/同比+148.3%，扣非歸母凈利0.86億元/同比+54%。25年開局表現(xiàn)亮眼，業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)績超預(yù)期。
　　充氣床墊顯著修復(fù)，新品類表現(xiàn)亮眼。24年充氣床墊/戶外箱包/頭枕坐墊/其他收入分別同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3億元，毛利率分別同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充氣床墊：海外去庫影響基本消化，訂單需求回暖，收入表現(xiàn)穩(wěn)健，24年銷量/均價(jià)分別同比+12.1%/1.6%。2）戶外箱包：子公司柬埔寨美御保溫硬箱產(chǎn)能加速爬坡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力改善明顯，24年銷量/均價(jià)分別同比+56%/-16%。3）其他：越南新品順利開拓新市場和客戶，24年銷量/均價(jià)分別同比+12%/+32%。
　　費(fèi)用管控呈現(xiàn)顯著，盈利能力顯著提升，營運(yùn)能力穩(wěn)健。1）盈利情況：24年/25Q1毛利率分別同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；費(fèi)用端，24年/25Q1期間費(fèi)用率分別同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1凈利率分別同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，以及自動(dòng)化產(chǎn)線升級與信息化平臺建設(shè)推動(dòng)成本有效管控，費(fèi)用率大幅優(yōu)化，盈利能力顯著提升。2）營運(yùn)能力：截至25Q1末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比5.9天至112天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+5.5天至63天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-4.6天至72天。
　　盈利預(yù)測與投資建議：公司作為一家有多年技術(shù)實(shí)力積累與技術(shù)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高，且疊加產(chǎn)能處于釋放周期的優(yōu)質(zhì)戶外運(yùn)動(dòng)供應(yīng)鏈企業(yè)。1）行業(yè)端：戶外運(yùn)動(dòng)細(xì)分賽道快速增長，TPU替代PVC產(chǎn)品的滲透率提升的長期趨勢不變，新品類不斷萌發(fā)。戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)處于快速發(fā)展期，細(xì)分產(chǎn)品如水上用品、漿板等增速較快，公司在TPU材料戶外用品制造方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，有望持續(xù)受益于行業(yè)增長和市占率提升。2）產(chǎn)品端：公司形成以充氣床墊、防水/保溫箱包、水上用品為三大核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略；①核心品類穩(wěn)健，新市場新客戶新增量：核心品類在大客戶恢復(fù)健康庫存后有望回歸穩(wěn)健增長，同時(shí)積極拓展新市場和新客戶，其中新能源汽車訂單持續(xù)導(dǎo)入帶來新增量；②新品類：隨著新客順利拓展、產(chǎn)能有序爬坡，有望實(shí)現(xiàn)快速放量。3）產(chǎn)能端：海外產(chǎn)能布局有序推進(jìn)。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地區(qū)的產(chǎn)能加速布局，其中柬埔寨保溫箱包、越南水上用品的產(chǎn)能有序爬坡，未來隨著訂單持續(xù)導(dǎo)入，產(chǎn)能快速爬坡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望提升。關(guān)稅短期影響公司發(fā)貨節(jié)奏，隨著公司產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移，關(guān)稅實(shí)際影響有限，盈利預(yù)測暫時(shí)不變。我們預(yù)計(jì)公司2025/26/27年歸母凈利潤分別為2.7/3.8/4.9億元，對應(yīng)PE分別為17/12/9倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、訂單不及預(yù)期、工廠爬坡不及預(yù)期等