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2025年4月，中債登和上清所債券托管總量為168萬億，同比增速上行0.5pct至16.4%的水平，環(huán)比增量從2025年3月的2.66萬億下行至1.61萬億。
　　一、4月央行資產(chǎn)負債表和托管量解讀？
　　1、4月央行資產(chǎn)負債表：規(guī)模下降至45.52萬億元。（1）從資產(chǎn)端來看，3月央行“對其他金融性公司債權(quán)”大幅高增，主要是向匯金公司提供流動性支持，規(guī)模或在3700億元左右。歷史上該科目有四次明顯變化：1999-2000年，央行向四大AMC提供再貸款5700億元，剝離四大行不良資產(chǎn)；2005-2006年，支持國有行股份制改革，央行繼續(xù)向四大AMC提供再貸款；2015年7月，股災(zāi)后為穩(wěn)定資本市場運行，央行向證金公司提供2000億元再貸款；2024年以來，央行維穩(wěn)資本市場，增大對于匯金等機構(gòu)的再貸款支持。除此之外，4月央行“對其他存款性公司債權(quán)”延續(xù)低偏公開市場投放規(guī)模；由于持倉短國債到期，“對中央政府債權(quán)”科目繼續(xù)縮量。（2）從負債端來看，4月為稅收大月，“政府存款”季節(jié)性增長。
　　2、4月央行托管量：買斷式逆回購凈投放規(guī)模下行至-5000億，前期國債買入操作到期1824億元，央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計為-6824億元，中債-其他科目單月增量下行至-7452億，兩者較為接近。
　　二、杠桿率：資金價格下臺階，機構(gòu)杠桿維持修復(fù)
　　4月央行公開市場投放相對靈活，逆回購?fù)斗欧e極加碼，總量投放偏克制，資金價格中樞下臺階，機構(gòu)杠桿水平有所修復(fù)，質(zhì)押式回購月均成交量上行至6.1萬億元，全月債市杠桿率均值為107.1%，較3月份106.9%的水平進一步修復(fù)，但仍顯著低于2024年同期的108.1%。
　　三、分機構(gòu)：配置盤情緒回暖，基金做多動能先強后弱，理財進入旺季
　　1、廣義基金：4月初基金凈值表現(xiàn)突出、認購情緒回暖，4月初關(guān)稅沖擊、月末資金寬松驅(qū)動基金階段性增配，5月以來做多情緒弱化。銀行理財規(guī)模增長進入“旺季”，配債處于高位水平，節(jié)奏與存款利率變動形成輪動，且配債偏好更加注重“穩(wěn)凈值”，4月以來短端品種的信用利差壓縮較為明顯，但長端利差壓縮難度增大。
　　2、銀行：（1）大行：4月以來大行主要凈賣出二級資本債，目前資金轉(zhuǎn)松疊加收益率下行，大行賣債壓力緩解；（2）中小行：4月農(nóng)商行主要凈賣出存單，5月以來配置情緒好轉(zhuǎn)，仍處于欠配狀態(tài)。
　　3、保險：5月中旬以來保險配債節(jié)奏加快，在交易所市場尤為明顯，月內(nèi)仍有千億左右配債空間。
　　4、外資：投資存單綜合收益下降，外資轉(zhuǎn)為凈買入國債。
　　四、分券種：債市托管量主要支撐項是政府債和存單
　　（1）3月債券市場托管量增量為16077億，處于季節(jié)性偏高水平；分券種來看，政府債和存單是主要支撐項，增量分別為9729億、3779億。
　?。?）利率債：國債、地方債凈融資回落，仍強于季節(jié)性，政金債凈融資縮量，3月利率債凈融資規(guī)模為7904億。
　?。?）同業(yè)存單：大行負債壓力緩解，存單凈融資回落。
　　后續(xù)來看，（1）低利率環(huán)境下債基更加追逐資本利得，導致偏低的期限利差和市場波動的放大，需要保持靈活的久期策略應(yīng)對市場；負carry環(huán)境下杠桿策略仍受限，但可關(guān)注資金價格中樞下移后重新成為正carry品種的配置機會。（2）存款利率調(diào)降后關(guān)注“存款搬家”至非銀帶來的信用利差壓縮機會。（3）臨近季末，再次關(guān)注大行賣債行為，包括止盈行為以及久期指標壓力下是否增加長債的拋售壓力。
　　風險提示：資金面超預(yù)期收斂，中美貿(mào)易摩擦不確定性放大。