>> 華創(chuàng)證券-【債券日報】50Y國債發(fā)行？一般誰買？-250523
| 上傳日期： |
2025/5/23 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,許洪波 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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一、今天50年國債發(fā)行利率高于二級
5月23日，年內(nèi)首只50年超長期特別國債“25特別國債03”完成發(fā)行招標，加權中標收益率為2.1%。中債國債到期收益率數(shù)據(jù)顯示，5月22日，50年期國債到期收益率為2.025%，相比之下，25特別國債03發(fā)行定價明顯高偏7.5BP，反映機構對于超長債的投資需求不足，一級認購情緒較弱。25特別國債03招標結(jié)果公布后，債市收益率普遍回調(diào)，其中30y國債活躍券收益率短線上行近1BP，最高觸及1.9300%。
二、超長期限國債一般誰在買？
1、保險公司是50Y國債二級市場的主要承接主體。從二級市場來看，凈賣出主體為商業(yè)銀行和證券公司，主要是從一級市場承銷拿券、二級市場分銷賣出；凈買入主體包括保險、基金以及理財（主要通過委外），其中保險機構是主要凈買入機構，近年來保險機構存在縮小資產(chǎn)負債久期缺口的需求，因此加大對長久期債券的配置。2022年以來，50Y國債各類凈買入主體中，保險凈買入規(guī)模占比接近98%。
2、保險凈買入50Y國債以新券為主。2022年以來保險公司凈買入50Y國債中，新券、老券占比分別為74%以及26%。
3、50Y國債發(fā)行大月保險凈買入多放量，2024年來新券承接比例下降。在發(fā)行月份可以觀察到保險凈買入規(guī)模有明顯抬升，2022年以來，50Y國債發(fā)行月份和不發(fā)行月份，保險月均凈買入50Y國債規(guī)模分別為109億元、12億元，其中主要是凈買入新券放量所致。進一步，若觀察50Y國債新券發(fā)行月份保險承接的比例，2022年-2024年平均水平為36%。值得關注的是，2025年2月50Y國債新券發(fā)行后，當月保險凈買入新券規(guī)模維持低位，新券承接比例為3.2%，明顯低于2022-2024年的平均水平，或說明今年在超長債前置發(fā)行的情況下保險對50Y國債新券的配置需求減弱，也可部分解釋本次超長期特別國債一級發(fā)行偏弱。
4、保費增長放緩疊加配債淡季，或?qū)е?0Y國債新券認購需求偏弱。（1）從資產(chǎn)負債期限匹配的角度出發(fā)，保險公司投資50Y國債的需求或與人身險保費收入正相關。2025年一季度，保險公司人身險保費收入累計為17878億元，同比增速僅為0.2%，明顯弱于2023-2024年同期10.7%的增長水平，在以置換債為主的超長債前置發(fā)行的情況下，弱化保險公司對于其他長久期債券的配置需求。（2）從凈買入季節(jié)性來看，一季度保費“開門紅”資金涌入后，3月保險配債規(guī)模多放量至年內(nèi)高點，“開門紅”淡化后二季度配債需求相應弱化，其中5月份凈買入規(guī)模則為季度內(nèi)低點，或也導致50Y國債新券認購需求偏弱。
三、超長期國債發(fā)行進入加速期
1、2025年超長期特別國債發(fā)行進度較去年同期更快，1.3萬億安排在4-10月份發(fā)完。若假設維持每期均勻發(fā)行的規(guī)律，則20年規(guī)模為3000億、30年規(guī)模為8500億、50年規(guī)模為1500億。
2、預計超長期特別國債的發(fā)行高峰在5月至9月，目前已進入發(fā)行加速期。推測超長期特別國債的發(fā)行高峰在5月、8月和9月（單月規(guī)模有望達到2400億附近），其次是6月和7月（單月規(guī)模有望達到1900億附近)，10月發(fā)行接近尾聲，規(guī)?？赡茌^為有限。此外，本次財政部對超長期國債的發(fā)行安排同樣延續(xù)2024年以來超長期普通國債、超長期特別國債交替發(fā)行的規(guī)律，在超長期特別國債發(fā)行期間超長期普通國債停止發(fā)行，直至10月發(fā)行完畢后，11月超長期普通國債重啟發(fā)行。往后看，在長債供給放量后的季末窗口，需要繼續(xù)關注大行或因久期指標考核調(diào)倉帶來的長債估值波動風險，以及央行是否重啟買債工具等關鍵因素。
風險提示：保險公司保費增長不及預期，資金面超預期收斂
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