>> 東吳證券-海外周報(bào)：流動(dòng)性與財(cái)政可持續(xù)性擔(dān)憂推動(dòng)10年期美債利率上破4.5%-250525
| 上傳日期： |
2025/5/25 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒,韋祎 |
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核心觀點(diǎn)：本周美日長(zhǎng)債拍賣結(jié)果顯示需求疲軟，對(duì)美債流動(dòng)性和美國(guó)財(cái)政狀況可持續(xù)性的擔(dān)憂令市場(chǎng)一度遭遇“股債匯”三殺，10年期美債利率上至4.51%，美元指數(shù)再度下破100，美股大跌；黃金在特朗普威脅對(duì)歐盟加征50%關(guān)稅的推動(dòng)下大漲4.8%。在中美超預(yù)期的關(guān)稅談判結(jié)果出爐后，本周海外分析師集體上修全年美國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)期，下修CPI通脹預(yù)期，但維持美聯(lián)儲(chǔ)Q3首次降息，全年降息2次的預(yù)期不變。向前看，特朗普《大美麗法案》本周已于眾議院獲得通過，后續(xù)在參議院通過的阻力預(yù)計(jì)較小，而法案中的減稅與提高債務(wù)上限相關(guān)條款或進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況的擔(dān)憂程度。
大類資產(chǎn)：美日長(zhǎng)債拍賣結(jié)果顯示需求疲軟，特朗普減稅法案在眾議院通過，美股大跌，美債利率上行，黃金大漲。本周美國(guó)與日本20年期國(guó)債拍賣結(jié)果均顯示市場(chǎng)需求整體疲軟，長(zhǎng)債利率再度走高。加之上周五穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)與本周特朗普減稅法案在眾議院通過，對(duì)美債流動(dòng)性和美國(guó)財(cái)政狀況可持續(xù)性的擔(dān)憂令市場(chǎng)一度遭遇“股債匯”三殺。整體來看，全周（5月19日至23日）10年期美債利率升3.4bps至4.511%，2年期美債利率降0.83bps至3.991%，美元指數(shù)跌1.96%再度下至99.1；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收跌2.61%、2.47%；此外周五特朗普宣布建議從6月1日起對(duì)歐盟加征50%關(guān)稅的消息令市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再度升溫，黃金價(jià)格在經(jīng)歷前幾周的回調(diào)后再度大幅上行至3357美元/盎司，全周收漲4.8%。
海外經(jīng)濟(jì)：中美關(guān)稅協(xié)定后，分析師和美聯(lián)儲(chǔ)模型上調(diào)25Q2美國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)期。景氣指標(biāo)方面，美國(guó)4月咨商會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)環(huán)比-1%，預(yù)期-0.9%，前值-0.7%，成分指標(biāo)中消費(fèi)者預(yù)期、標(biāo)普500指數(shù)、PMI新訂單指數(shù)等是主要拖累。美國(guó)5月標(biāo)普全球制造業(yè)PMI初值52.3，預(yù)期49.9，前值50.2；服務(wù)業(yè)PMI錄得52.3，預(yù)期51，前值50.8。增長(zhǎng)方面，分析師小幅上修今年美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期。①模型：截至5月16日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q2美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+2.4%；截至5月23日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q2美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值為+2.43%。②分析師：根據(jù)彭博在5月16-21日對(duì)86名分析師的調(diào)查問卷，當(dāng)前分析師一致預(yù)期25Q2-25Q4美國(guó)GDP季環(huán)比年率增速分別為1.3→0.8→1.3%，均較上月預(yù)測(cè)值小幅上修；預(yù)期未來1年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率40%，較前值45%小幅下修。通脹方面，分析師小幅下修未來幾個(gè)季度通脹預(yù)期。①分析師：最新分析師一致預(yù)期25Q2-26Q1美國(guó)CPI同比增速分別為2.6→3.2→3.4→3.1%，PCE同比增速分別為2.5→3.0→3.1→2.9%，其中，對(duì)25Q2-25Q4的CPI和PCE預(yù)測(cè)值下修0.1%-0.3%不等。②交易員：最新通脹掉期顯示，交易員預(yù)期5-6月CPI同比分別為+2.48%、+2.92%，即預(yù)期通脹從5月開始將加速反彈。貨幣政策方面，分析師維持首次降息在2025Q3的預(yù)測(cè)。①模型：參考分析師對(duì)失業(yè)率與通脹率的最新預(yù)測(cè)，我們的泰勒規(guī)則指引25Q2-25Q4美聯(lián)儲(chǔ)政策利率上限分別為4.18→4.68→4.71%。②分析師：最新分析師一致預(yù)期25Q2-25Q4美聯(lián)儲(chǔ)政策利率上限分別為4.50→4.25→4.00%，即預(yù)期下一次降息在25Q3。從分布來看，預(yù)測(cè)25Q2降息0次、1次的分?jǐn)?shù)分別為64、5人。③交易員：最新聯(lián)邦基金期貨模型顯示，交易員預(yù)期2025年6月降息概率為72.6%，到12月累計(jì)降息1.92次/48bps，與分析師對(duì)年內(nèi)降息節(jié)奏和幅度基本一致。
海外政治：《大美麗法案》艱難闖關(guān)，后續(xù)“顛簸”相對(duì)趨緩。經(jīng)過數(shù)周的內(nèi)部沖突與特朗普的干預(yù)，眾議院以215票贊成對(duì)214票反對(duì)的微弱優(yōu)勢(shì)通過《大美麗法案》（The One Big Beautiful Bill）。目前，該法案已被提交至參議院1。據(jù)Politico的報(bào)道，在法案表決的最后時(shí)刻，議員們要求將醫(yī)療補(bǔ)助工作要求的開始日期從2029年1月1日提前到2026年12月31日，并將州和地方稅收抵免上限提高至每戶4萬美元，此外有關(guān)清潔能源等財(cái)稅扶持被取消2。根據(jù)CRFB在5月21日發(fā)布的最新測(cè)算，十年內(nèi)基礎(chǔ)赤字達(dá)到2.505萬億美元（上周預(yù)測(cè)為2.69萬億美元），總赤字為3.055萬億美元（上周預(yù)測(cè)為3.26萬億美元）3。從減稅節(jié)奏上看，由于法案中涉及的減稅手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期選舉以及2028年大選的不確定性影響，后續(xù)增收減赤舉措能否落地還存在較大不確定性。因此，目前法案呈現(xiàn)出“赤字前置，增收后置”的特征，這也成為市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的一大隱憂。向前看，參議院后續(xù)將啟動(dòng)法案審議與修訂程序，經(jīng)內(nèi)部磋商形成參議院版本法案后，需與眾議院版本進(jìn)行跨院協(xié)調(diào)，待兩院就細(xì)則條款達(dá)成一致后方可進(jìn)入最終表決和總統(tǒng)簽署階段?？紤]到共和黨在參議院占據(jù)多數(shù)席位，且參議院共和黨對(duì)政府赤字的容忍度相對(duì)高于眾議院，法案在參議院推動(dòng)阻力或小于眾議院。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。
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