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本報告導讀：
　　2022年以來政策利率降息和貸款降息并不同步。以貸款利率為錨，債市當前的定價合理甚至偏保守。故長期中此輪降息和三季度潛在的降息可能進一步驅動利率下行。
　　投資要點：
　　2022年以來存貸款利率下行幅度超過了國債利率和政策利率，以此為錨來看債市并未提前透支降息預期。2022年以來，存貸款利率下行幅度（貸款加權平均利率下行132BP、三年期/五年期定期存款利率下行145BP）超過了國債利率（10Y國債利率下行105BP）及政策利率（下行80BP）。因此，若以政策利率為錨來看，今年年初10Y國債利率較7D逆回購利率的利差一度壓縮至10BP附近，經歷了震蕩回升之后，當前也僅為32BP，較2015-2024年間的中位數73BP看，有提前透支了40BP左右的降息預期的可能。但如果以貸款利率為錨來看，當前貸款加權平均利率高于10Y國債利率172BP，較2015-2024年間的中位數208BP相比尚有36BP的走闊空間，意味著此前債市利率下行步伐相比貸款利率而言是合理甚至偏保守的。
　　短期視角看，政策利率決定了銀行的投資成本以及非銀的資金杠桿成本，債市的掣肘正在于此。一方面，此次存款利率調降幅度較大，引發(fā)資金出表擔憂。24年7月和10月的存款利率調降均對應著次月大行存款同比漲幅出現明顯下降（分別從5.8萬億元降至5.2萬億元、從5.0萬億元降至4.8萬億元）。另一方面，政策利率下行到資金價格寬松兌現需要時間，央行對中期資金投放和收回、提價和降價的控制能力大幅提升，貨幣運行趨于平穩(wěn)，資金利率迅速下降至明顯低于政策利率的可能性不大。機構態(tài)度來看當前仍偏謹慎，國股大行凈融出規(guī)模持續(xù)維持在3.5萬億元附近，存單利率上周也有小幅回升。另外，盡管5月MLF增量續(xù)作，但中標利率的快速下行或并不容易。
　　中長期視角來看，銀行進行資產配置需根據實際貸款利率進行比價，貸款利率是債市更合適的“錨”。從EVA軋差得到的結論與前文基本相似，即債券利率相對貸款利率并未過度下行。從銀行EVA比價角度來看，購買超長債已經是較按揭貸款而言更有性價比的選擇。按揭貸款與30Y國債之間的EVA利差來看，當前同樣是處于歷史中等偏低水平，意味著以貸款利率為錨來看，債市利率在資產比價角度上并未過度下行。此外，無論是從流動性指標還是銀行負債結構來看，MLF對買斷式逆回購的置換都更有利于資金長期的走松。
　　綜上，以貸款利率為錨來看，近期利差壓縮之后，三季度債市利率或仍有下行空間。能否抓住利率下行的機會博弈到資本利得，或將是決定全年收益的“勝負手”。當前票息資產利差已持續(xù)壓縮，7Y國債較10Y國債的利差已處于今年以來最低位，5Y二級資本債信用利差也已經壓縮到近三年20%分位數以下，后續(xù)20年和地方債利差壓縮后，市場需尋找下一步策略輪動方向。從中長期資產比價的角度來說，我們認為以貸款利率為錨更加合理，此輪降息乃至三季度潛在的降息可能都將進一步驅動利率下行，屆時資本利得博弈或將再度登場。
　　風險提示：關稅政策超預期調整；流動性超預期收緊；經濟修復速度顯著提升；債券供給超預期放量