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投資要點(diǎn)
　　事件：25Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27億，同比增長(zhǎng)19%，其中交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)51%，占集團(tuán)總收入比例達(dá)39%。Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比提升171.5%至13.2億元，Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升27pct；NonGAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)84%至13.9億元。公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。公司預(yù)計(jì)25Q2收入將在30.6-31.2億元，同比增長(zhǎng)10.6%至12.9%。
　　用戶數(shù)、履約率及完單量增長(zhǎng)亮眼，我們看好全年收入超預(yù)期潛力。Q1公司履約訂單量同比增長(zhǎng)22.6%至4820萬(wàn)單，遠(yuǎn)超貨運(yùn)大盤(pán)表現(xiàn)，主要得益于貨主數(shù)量增加和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及履約效率提高。1）貨主端：受益于公司運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，25Q1公司平均托運(yùn)人MAU為276萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)28.8%，截至3月末貨主會(huì)員總數(shù)超過(guò)110萬(wàn)，主要系直客增長(zhǎng)：25Q1直客貨主履約訂單貢獻(xiàn)比例環(huán)比提升至51%。2）司機(jī)端：受益于平臺(tái)訂單需求的活躍及算法運(yùn)營(yíng)優(yōu)化等，截至2025年3月底的12個(gè)月內(nèi)，通過(guò)滿幫完成訂單的活躍卡車司機(jī)數(shù)量達(dá)418萬(wàn)，且司機(jī)參與度和忠誠(chéng)度進(jìn)一步提高，響應(yīng)訂單的司機(jī)次月留存率超過(guò)85%，履約率同比增長(zhǎng)6pct達(dá)39.2%，再創(chuàng)歷史新高。
　　抽傭業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，平臺(tái)變現(xiàn)價(jià)值進(jìn)一步釋放。25Q1公司交易服務(wù)收入（即抽傭業(yè)務(wù)）為10.5億元，同比增長(zhǎng)51.5%，占總收入比例提升至39%。拆解來(lái)看，抽傭訂單滲透率環(huán)比提升至85.2%（24Q4為82.9%），每單變現(xiàn)金額環(huán)比提升至25.5元（24Q4為24.6元），且仍有提升空間，主要得益于公司對(duì)貨運(yùn)匹配系統(tǒng)的精細(xì)化管理，通過(guò)持續(xù)迭代和優(yōu)化多維傭金模式，及針對(duì)低、中、高頻貨主的差異化貨運(yùn)定價(jià)，核心貨主用戶留存率持續(xù)加強(qiáng)，長(zhǎng)尾用戶群體的變現(xiàn)潛力進(jìn)一步釋放。我們看好訂單量快速增長(zhǎng)疊加穩(wěn)健變現(xiàn)節(jié)奏下，交易服務(wù)收入繼續(xù)保持高增。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)毛利率創(chuàng)新高，短期加大投資影響利潤(rùn)。25Q1公司毛利率較低的貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比持平，毛利率較高的交易服務(wù)收入及會(huì)員收入等增長(zhǎng)超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)總體毛利率超預(yù)期，同比提升19.6pct。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率同比分別下降1pct/4.8pct/3.8pct，驅(qū)動(dòng)經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率同比顯著提升。但考慮到公司計(jì)劃加大對(duì)AI、科技等領(lǐng)域的投資（向自動(dòng)駕駛技術(shù)公司智加追加1.25億美元投資），我們預(yù)計(jì)相關(guān)投資會(huì)對(duì)Q2及2025年全年利潤(rùn)產(chǎn)生一定不利影響。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們看好公司在貨主/司機(jī)端的份額進(jìn)一步提升，帶動(dòng)收入高增，同時(shí)考慮到公司投資力度增加，我們維持公司2025-2027年Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)54/70/89億元，對(duì)應(yīng)PE分別為16/12/9倍，公司注重股東回報(bào)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：短期投資影響利潤(rùn)，貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)低預(yù)期，業(yè)務(wù)拓展低預(yù)期