>> 國盛證券-固定收益定期：“資產(chǎn)荒”會(huì)再現(xiàn)嗎？-250525
| 上傳日期： |
2025/5/26 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)震蕩，利率偏弱信用偏強(qiáng)。稅期沖擊與政府債券供給之下，本周資金價(jià)格在略偏高位置運(yùn)行。而利率債小幅調(diào)整，10年和30年國債分別回升4.2bps和1.1bps至1.72%和1.89%。信用相對偏強(qiáng)，3年和5年AAA-二級資本債分別下行0.8bps和3.8bps。1年AAA存單累計(jì)上升1.5bps至1.7%。近期由于債券供給增加以及資金的波動(dòng)，債市呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。但需要看到，邊際的變化正在逐步醞釀。從資產(chǎn)供需的變化來看，資產(chǎn)供給在逐步減少，而資金需求可能會(huì)保持穩(wěn)定甚至增強(qiáng)，這意味著資產(chǎn)供需格局會(huì)進(jìn)一步改善。如果這一趨勢明顯加強(qiáng)，市場可能再度走入“資產(chǎn)荒”格局。
從資產(chǎn)供給端來看，政府債券供給節(jié)奏難以更高，同比來看存在一定程度放緩可能。今年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，前5個(gè)月一般國債凈融資1.9萬億，占到全年比例的39.4%，顯著高于去年和前年28.6%和13.5%的進(jìn)度。而各類地方債前5個(gè)月合計(jì)凈融資3.7萬億，占到全年額度的51.5%，同樣顯著高于去年和前年同期的24.2%和44.1%。政府債券的快速發(fā)行意味著如果不新增財(cái)政預(yù)算，后續(xù)債券供給壓力或?qū)⑾陆?。我們根?jù)過去兩年一般國債、一般地方債、地方專項(xiàng)債等平均發(fā)行節(jié)奏，以及今年確定的特別國債發(fā)行節(jié)奏估計(jì)未來幾個(gè)月政府債券凈融資節(jié)奏。雖然3季度政府債券凈融資3.8萬億左右，可能繼續(xù)與一二季度相近，但考慮到3季度是傳統(tǒng)融資旺季，從同比多增角度來看，3季度政府債券凈融資同比多增量將明顯下降，可能從上半年月均同比多增7000億以上轉(zhuǎn)為同比小幅少增。這意味著政府債券供給壓力將開始緩和。
而從非政府債券融資角度來看，隨著實(shí)際利率的上升，非政府債券融資也可能承壓。1季度信貸沖量之后，信貸節(jié)奏開始放緩。4月新增信貸僅有2800億元，非政府債券社融規(guī)模僅有1862億元，顯示融資節(jié)奏有所放緩。而從先導(dǎo)指標(biāo)來看，實(shí)際利率是非政府債券社融的有效先行指標(biāo)。這是因?yàn)樽鳛樯缛谥惺袌龌谫Y部分，實(shí)體融資需求更多會(huì)在價(jià)格上漲、盈利改善，或者融資成本明顯下降時(shí)增加。而1季度貸款利率較去年4季度略有上行，而物價(jià)卻有所下行。導(dǎo)致實(shí)際利率進(jìn)一步上升，并可能進(jìn)而對融資需求形成抑制。
居民儲(chǔ)蓄依然較為穩(wěn)定的流入廣義固定收益類資產(chǎn)。從實(shí)體角度來看，如果認(rèn)為企業(yè)存款大多是貸款派生，那么金融機(jī)構(gòu)資金凈來源主要來自居民部門。而在房地產(chǎn)市場走弱之后，居民部門資產(chǎn)較為穩(wěn)定的流向廣義固定收益類資產(chǎn)。包括居民存款、保險(xiǎn)、債基貨基以及理財(cái)?shù)?。雖然這些居民對這些資產(chǎn)的配置階段性有所變化，但基本上處于此消彼長的狀況。例如最近存款利率調(diào)降之后，居民存款如果下降，則可能更多的流向保險(xiǎn)、理財(cái)以及債基貨基等。因此加總這些資產(chǎn)規(guī)模，能夠從總量上反映居民對低風(fēng)險(xiǎn)偏好資產(chǎn)的配置強(qiáng)度。而這些金融產(chǎn)品的主要配置方向是固定收益類產(chǎn)品，因而能夠作為固定收益類產(chǎn)品資金來的觀察指標(biāo)。到今年3月份，這些資產(chǎn)同比增速保持了11.2%的水平，雖然較去年末有所回落，但依然在各類金融指標(biāo)里保持高水平。特別是明顯高于3月非政府債券社融5.9%的增速。顯示資金供給繼續(xù)保持高增速，且明顯高于資產(chǎn)增速。
除此之外，財(cái)政存款也有望成為新的資金供給來源。由于政府債券密集發(fā)行，資金撥付可能相對滯后，這導(dǎo)致前4個(gè)月財(cái)政存款同比顯著多增。今年前4個(gè)月財(cái)政存款增加1.19萬億，而去年同期為-1874萬億，今年同比多增1.38萬億。財(cái)政存款同比多增對流動(dòng)性產(chǎn)生類似資金回籠效果。隨著后續(xù)政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩，以及財(cái)政資金的撥付，那么財(cái)政存款的下降將形成對應(yīng)資金投放的效果。前四個(gè)月同比多增的財(cái)政存款在6-8月回落，那么對等的會(huì)產(chǎn)生1.4萬億資金投放的效果。這將形成有效的資金補(bǔ)充。
總的來看，未來幾個(gè)月固定收益資產(chǎn)需求強(qiáng)于供給，趨勢較強(qiáng)的話，存在再現(xiàn)資產(chǎn)荒的可能，這將驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步下行。由于今年政府債券發(fā)行節(jié)奏較快，后續(xù)政府債券發(fā)行節(jié)奏存在放緩可能，至少同比增速存在回落可能。同時(shí)，實(shí)際利率上升抑制非政府債券融資。廣義固定收益資產(chǎn)供給節(jié)奏將放緩。而配置需求卻將繼續(xù)保持，一方面，居民儲(chǔ)蓄中有穩(wěn)定比例流入固定收益類資產(chǎn)，提供了源源不斷的配置資金需求；另一方面，財(cái)政存款的下降可能形成新的資金補(bǔ)充。因而總體來看，債市供需結(jié)構(gòu)將隨之改善，甚至存在再現(xiàn)資產(chǎn)荒的可能。這將驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步下行。年內(nèi)10年國債依然有望下至1.4%-1.5%水平。
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