>> 申萬宏源-關(guān)稅“壓力測試”系列之九：美債“風暴”將至？-250525
| 上傳日期： |
2025/5/26 |
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| 3001KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉,陳達飛,趙宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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5月，美國眾議院通過《美麗大法案》，加劇了美國財政可持續(xù)性的擔憂，10年美債利率升破4.5%，風險資產(chǎn)再度承壓。如何看待美債的異常波動，減稅法案或?qū)⑷绾斡绊懗嘧峙c利率？
一、熱點思考：美債“風暴”將至？
?。ㄒ唬┟纻袌鰹楹卧俅萎悇?？內(nèi)因是通脹和財政赤字問題，疊加了日債的“外溢效應”
美債利率異常波動的核心驅(qū)動事件是美國減稅法案及日債需求走弱。在二者的影響下，美債利率5月份出現(xiàn)三次大幅異常上升。從根源上看，此次美債下跌源自減稅引發(fā)的債務可持續(xù)擔憂，但5月20日，日債拍賣走弱大幅加速了美債利率上漲，導致美債與美元走勢明顯分化。
美債期限溢價升至新高，反應了財政、通脹、貨幣和交易的擾動。美債期限溢價去年10月轉(zhuǎn)正，至5月22日升至0.9%，成為影響利率走勢的主導因素。4月30日以來，10年美債利率上升37BP，其中期限溢價上升28BP，短端實際利率預期上漲11BP，期限溢價貢獻達七成。
（二）《美麗大法案》的進展及爭議？2026年赤字率或挑戰(zhàn)8%，但對經(jīng)濟的邊際貢獻有限
共和黨在參議院僅有三個席位優(yōu)勢，《美麗大法案》能否按期通過存在不確定性。法案現(xiàn)已遞交參議院，各委員會或在6月上旬進行審議，6月中旬前后舉行全體投票。若參議院對法案進行較大修改，需眾議院再次投票、或與參院“協(xié)調(diào)”消除分歧——集中在醫(yī)療補助、SALT領(lǐng)域。
法案以延續(xù)TCJA減稅為主體，經(jīng)濟影響可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量提振效果或較為有限。延長現(xiàn)有減稅措施占比約80%，于2026年生效；新減稅措施占比約20%，立即生效。奧巴馬2010年12月及2012年12月的減稅延長措施，均未改變經(jīng)濟的既定軌跡。
法案或?qū)⑹姑绹斦嘧置黠@擴大，即使加征全球關(guān)稅也難以對沖。法案將導致減稅前置、減支后置，進而大幅提升近年的赤字率。根據(jù)CBO測算，2026年的赤字率增量約為1.8個百分點。十年內(nèi)，關(guān)稅或可帶來約2.5萬億美元收入，不足以彌補法案的3.3萬億左右的赤字增量。
（三）美債利率及風險展望？利率或?qū)⑦M一步走高，風險因素仍可能積累擴大
美國財政赤字率每上漲1個百分點，10年美債利率抬升約78bp。不同歷史階段，美國財政赤字率與美債利率（期限溢價）均存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性（2020年后美聯(lián)儲擴表暫時打破了美債市場的一般需求規(guī)律）?；诨貧w結(jié)果，赤字率每上行1個百分點，期限溢價將上行78bp。
短期內(nèi)，從資金行為及流動性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。5月，美國債券市場的基金凈流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月；5月海外當局持有美債規(guī)模僅小幅回落；5月對沖基金美債基差交易暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)；日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴大。
中長期，美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存抬升壓力。一是減稅法案仍可能存在尚未計價的赤字擴張信息，參議院部分關(guān)鍵議員支持繼續(xù)擴大減稅規(guī)模；二是弱美元下，非美機構(gòu)平倉外匯風險敞口容易形成債匯雙殺；三是關(guān)稅短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲校凰氖敲绹Q(mào)易政策仍存升級可能。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：眾議院通過減稅法案，市場再現(xiàn)“股債匯”三殺
美國再現(xiàn)“股債匯”三殺，金價再度“異軍突起”。當周，納指下跌2.5%，日經(jīng)225下跌1.6%；10Y美債收益率上行8bp至4.51%；美元指數(shù)下跌1.8%至99.12，離岸人民幣升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/桶，COMEX黃金上漲5.0%至3351.0美元/盎司。
美國眾議院通過減稅法案。5月22日，美國眾議院以215票贊成、214票反對的微弱優(yōu)勢通過了《美麗大法案》，法案旨在永久延續(xù)2017年《減稅與就業(yè)法案》中的多項減稅措施，并引入新的稅收優(yōu)惠。該法案已提交參議院，共和黨計劃將在7月4日之前完成表決。
5月美國Markit制造業(yè)、服務業(yè)PMI反彈，日本4月核心CPI升溫。美國5月Markit制造業(yè)、服務業(yè)PMI均提升至52.3，前值分別為50.2、50.8，或反映中美關(guān)稅緩和影響；4月日本CPI同比3.6%，核心通脹（剔除食品、能源口徑）同比3.0%，后者維持上升趨勢。
風險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”
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