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特海國際1Q25凈利潤大幅低于預(yù)期，主要是由于公司短期員工費(fèi)用率大幅上升，導(dǎo)致利潤率同比下滑。盡管我們依然看好公司長期門店拓展的空間，但開店空間釋放的速度慢于預(yù)期，因此公司短期的利潤率以及股價(jià)大概率都將繼續(xù)承壓?；诋?dāng)前較高的估值水平以及較弱的市場情緒，我們將公司港股與美股都下調(diào)至“持有”評級。
　　2025年利潤率可能持續(xù)承壓：為了增強(qiáng)員工滿意度，從而更好地激勵(lì)員工，公司在1Q25加強(qiáng)了對員工福利的投入。這導(dǎo)致1Q25的員工費(fèi)用占收入的比例大幅上升1.4ppt至35.3%，其他費(fèi)用占收入的比例大幅上升，核心經(jīng)營利潤率同比大幅下降2.8ppt。管理層表示加大員工福利的舉措將在2025年后續(xù)幾個(gè)季度維持，并強(qiáng)調(diào)公司短期將聚焦客戶粘性以及翻臺(tái)率的穩(wěn)定，不會(huì)過于關(guān)注利潤率的表現(xiàn)。這很可能會(huì)導(dǎo)致2025年全年的利潤率持續(xù)承壓。
　　翻臺(tái)率有望保持穩(wěn)定，但客單價(jià)有下行壓力：公司1Q25的翻臺(tái)率為3.9x，同比和環(huán)比都持平。分區(qū)域來看，東南亞保持穩(wěn)定，東亞有所提升，而北美有所下滑。公司在未來幾個(gè)季度可能將致力于東南亞翻臺(tái)率的提升。然而，1Q25的客單價(jià)為24.2美元，同比和環(huán)比都錄得較大幅度的下滑，主要是由于公司為了增強(qiáng)產(chǎn)品性價(jià)比，策略性地調(diào)整了價(jià)格。這也部分導(dǎo)致1Q25毛利率同比下降0.5ppt。管理層表示公司4月基本維持1Q25翻臺(tái)率與客單價(jià)的趨勢。
　　開店空間依然較大，但釋放速度較慢：公司1Q25新開4家門店（分布在日本、馬來西亞、澳大利亞與菲律賓），但也關(guān)閉了3家低效門店。公司目前已簽約但尚未開始運(yùn)營的門店數(shù)達(dá)到雙位數(shù)。我們預(yù)計(jì)公司2025年新開門店數(shù)有望達(dá)到15家以上（預(yù)計(jì)一半在東南亞），凈開門店數(shù)有望達(dá)到10家（2024年凈開7家）。我們依然相信公司在海外有巨大的拓店空間，但由于公司對于新開店的選址較為謹(jǐn)慎，同時(shí)海外拓店的周期較長，這將導(dǎo)致開店空間釋放速度較慢。
　　短期估值過高，缺乏性價(jià)比：由于客單價(jià)與利潤率短期都面臨挑戰(zhàn)，我們大幅下調(diào)了公司2025/2026年的盈利預(yù)測。公司港股與美股目前的股價(jià)基本都交易在40x2025 P/E和13xEV/EBITDA左右，估值性價(jià)比較低?；?3.0x 2025 EV/EBITDA（略高于海底撈（6862.HK）的目標(biāo)估值水平，我們維持特海港股（9658.HK）目標(biāo)價(jià)16.6港元，以及美股（HDL.US）目標(biāo)價(jià)21.3美元不變。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加??；海底撈品牌力下降；人工成本大幅上升。