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上周存款利率調(diào)降落地，但債券市場反應(yīng)平淡，存單利率的上行甚至帶來了對于銀行負(fù)債壓力的擔(dān)憂。事實(shí)上，本次存款利率的下調(diào)是2022年以來幅度最大的一次，其對銀行負(fù)債的影響可能并非其核心矛盾。
　　在2021年以來，國內(nèi)存款利率形成機(jī)制進(jìn)行了多次調(diào)整，2023年以來“落實(shí)存款利率合意調(diào)整幅度”已納入MPA考核之中，商業(yè)銀行存款掛牌利率會跟隨政策利率調(diào)整，盡管理論上這只是銀行利率定價(jià)的參考，但實(shí)際操作中存款利率的上限也會跟隨掛牌利率調(diào)整，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對存款利率的實(shí)際約束。由于政策利率與銀行貸款利率的傳導(dǎo)關(guān)系相對順暢，但居民和企業(yè)可以通過活期存款定期化、購買金融產(chǎn)品等方式獲取更高息的收益，因此過去存款利率下調(diào)的幅度在多數(shù)情況下都要大于政策利率。2024年，盡管存款自律機(jī)制已采取了禁止手工補(bǔ)息、同業(yè)活期存款自律等方式對銀行負(fù)債成本進(jìn)行控制，但商業(yè)銀行的平均計(jì)息負(fù)債成本率仍然低于生息資產(chǎn)收益率僅20BP，銀行凈息差仍在不斷下滑。
　　由于降低全社會綜合融資成本仍是中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的貨幣政策任務(wù)，銀行貸款利率下降仍是大勢所趨。央行在5月降息落地后推動LPR下調(diào)10BP，新一輪存款利率下降也隨之落地。盡管本次存款掛牌利率與此前幾次下調(diào)大致相當(dāng)，但存款利率上限下調(diào)的幅度更大，各期限利率下調(diào)的幅度均為2022年以來最大的一次。目前，大行與傳統(tǒng)股份行1年期存款利率上限分別下調(diào)25BP和30BP至1.1%和1.3%，3年期存款利率上限分別下調(diào)35BP和40BP至1.55%和1.75%，協(xié)定存款與通知存款利率上限也下調(diào)了20-25BP。這樣的下調(diào)幅度反映了央行保護(hù)銀行息差的迫切性。
　　盡管存款利率下調(diào)反映了國內(nèi)廣譜利率下行的過程還在持續(xù)，但出于存款利率下調(diào)對于銀行負(fù)債端擾動的擔(dān)憂，存單利率甚至出現(xiàn)了小幅上升。但事實(shí)上，存款利率下行對于銀行體系負(fù)債的影響更多只是摩擦，只有當(dāng)流動性環(huán)境持續(xù)收緊疊加資產(chǎn)端出現(xiàn)沖擊后才會對整個(gè)銀行體系造成更廣泛的沖擊。一般而言，流動性緊張會限制商業(yè)銀行的負(fù)債擴(kuò)張能力，此時(shí)若信貸與政府債供給擴(kuò)張又會給商業(yè)銀行帶來剛性的資產(chǎn)配置壓力，銀行的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配可能會在存單發(fā)行上形成反饋效應(yīng)，此時(shí)結(jié)構(gòu)性的摩擦可能就會放大這樣的反饋效應(yīng)。例如2020年下半年壓降結(jié)構(gòu)性存款，在流動性緊張以及信貸與政府債供給大幅擴(kuò)張的背景下就推動存單利率大幅走高。但相對應(yīng)的，2024年4月禁止手工補(bǔ)息后大行企業(yè)活期存款大量流失，疊加5月政府債供給擴(kuò)張，存單表現(xiàn)相對偏弱，但流動性環(huán)境平穩(wěn)之下金融脫媒使得信用債顯著走強(qiáng)仍限制了存單上行的幅度，隨著政府債供給高峰過去存單利率又逐步走低。因此，本次存款利率下調(diào)對于銀行負(fù)債的影響仍需觀察資金環(huán)境與銀行資產(chǎn)端的狀態(tài)。
　　5月降準(zhǔn)降息后資金面的波動可以從供給、稅期等因素上發(fā)現(xiàn)端倪，盡管這可能反映了央行仍不希望資金大幅轉(zhuǎn)松甚至低于政策利率的情況出現(xiàn)，但波動持續(xù)時(shí)間不長、銀行凈融出仍有所上升，可能也反映了在降成本的目標(biāo)要求下，央行仍在逐步推動資金利率向政策利率的回歸。5月央行合意的DR007中樞可能在1.5%-1.6%的區(qū)間，3月以來資金利率與政策利率利差以每月10BP收斂的過程仍在持續(xù)?？紤]央行降成本的訴求仍存，也不排除6月DR007中樞降至1.4%-1.5%，與政策利率的利差回歸2024Q1-Q3狀態(tài)的可能。
　　另一方面，根據(jù)我們的測算，4月特殊再融資債支出對于信貸的影響可能不足3000億，顯示其對信貸的置換可能不是導(dǎo)致信貸下滑的主要原因，更多還是由于一季度的集中投放后信貸需求后勁不足。5月后還有約1.7萬億特殊再融資債需要使用，其對新增信貸的制約仍存，5月票據(jù)利率整體仍在低位徘徊，未來幾月信貸增速大幅走高的概率不高。此外，今年政府債供給前置，5月凈融資再度回到1.5萬億附近，近兩周合計(jì)凈繳款規(guī)模超過1.12萬億，這一因素疊加存款利率下調(diào)的摩擦可能是近期存單利率波動的重要原因。但近兩周的大規(guī)模供給可能也并非常態(tài)，本周凈繳款規(guī)模可能降至3531億元，6月政府債凈融資或降至1.3萬億附近，且6月工作日更多，其沖擊可能也會相對平滑，因此政府債供給的影響后續(xù)也有望邊際減弱。
　　在此背景下，考慮本次存款利率上限的調(diào)整幅度較大，其主要影響可能仍在金融脫媒，這有望對信用債帶來直接的利好。盡管短期存款利率下行的摩擦疊加政府債繳款的沖擊使得存單供給壓力上升，但信用債收益率的回落帶來的比價(jià)效應(yīng)可能也會對存單帶來一定支撐，而央行短期可能并沒有緊縮流動性的意愿，6月資金利率中樞仍有進(jìn)一步下降的可能，后續(xù)政府債供給的沖擊逐步減弱，存單利率仍有望逐步回落。而資金面后續(xù)若維持平穩(wěn)，中短端利率同樣存在震蕩回落的可能，這可能也會為長端帶來一定的空間。因此，目前我們認(rèn)為存款利率下調(diào)對債市的影響尚未被充分定價(jià)，對于債市整體仍然相對樂觀，短期震蕩后仍有望逐步回落，建議短期內(nèi)仍然可以維持一定的久期，以10年期利率債+3年政金債+5年期普通信用債的組合配置，如遇調(diào)整可能也會帶來買入機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力