>> 信達證券-流動性與機構(gòu)行為周度跟蹤：降息落地后資金利率中樞有望繼續(xù)向政策利率靠攏-250511
| 上傳日期： |
2025/5/11 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場：近兩周央行OMO分別凈投放流動性7358億元與-7817億元，合計凈回籠459億。此外，4月央行買斷式逆回購凈回籠5000億，與MLF凈投放規(guī)模大致匹配。4月末央行逆回購持續(xù)凈投放，跨月資金面整體平穩(wěn)，跨月當日R007在1.84%，為近幾月跨月的最低水平。節(jié)后前兩個交易日央行大規(guī)模凈回籠，但資金仍未有明顯波動，而隨著周四央行降息落地并轉(zhuǎn)為凈投放，資金面明顯轉(zhuǎn)松，周五DR007降至1.54%，創(chuàng)年內(nèi)新低。
質(zhì)押式回購日均成交量節(jié)前震蕩回落，節(jié)后修復(fù)后下半周小幅回落，近兩周分別為4.67萬億和6.81萬億，節(jié)后一周已高于4月25日當周的6.36萬億，質(zhì)押式回購整體規(guī)模近兩周均維持在7.7萬億附近。分機構(gòu)來看，各類銀行凈融出均在跨月前有所回落，跨月后整體回升，大行凈融出已明顯高于4月25日，城商行大致持平，股份行則略有下滑，銀行整體剛性凈融出至周五已回升至3.5萬億上方。非銀機構(gòu)剛性融出規(guī)模整體回落，主要是貨幣基金融出規(guī)模降幅較大；非銀融入規(guī)模小幅上升，主要是基金和券商融入規(guī)模抬升。新口徑資金缺口指數(shù)在跨月前后有所抬升，但周四后明顯回落，周五降至-15，略低于4月25日的60。4月機構(gòu)跨月進度處于偏高水平。
4月政治局會議要求既定政策早出臺早見效，降準降息屬于既定政策，落地門檻更低。而4月中采制造業(yè)PMI指數(shù)明顯回落顯示國際經(jīng)貿(mào)斗爭對于國內(nèi)企業(yè)信心造成了較大沖擊，因此5月7日央行正式宣布降準降息落地，時點略早于市場預(yù)期，但也在情理之中。在本次降息前，資金利率一直明顯高于政策利率。盡管央行降息的主要目的可能是為了引導(dǎo)LPR下降，但也有傳遞寬松信號提振市場信心的考慮。但如果資金與政策利率的利差繼續(xù)擴大，也可能會影響潛在信心，增加金融脫媒威脅銀行息差穩(wěn)定。因此，我們認為資金利率大概率仍會跟隨OMO利率下降，參考2024Q4的情況，DR007中樞至少會降至1.5-1.6%的區(qū)間，后續(xù)能否繼續(xù)回落需要再觀察央行的操作。
本周五公布的2025Q1貨幣政策執(zhí)行報告并未提及5月降準降息的相關(guān)信息，對于4月美國關(guān)稅措施的影響也少有著墨，在下階段的展望中僅提到“落實好中央政治局會議精神，積極落地5月推出的一攬子金融政策”。另一方面，3月以來資金利率逐步向政策利率回歸，但2025Q1的報告反而將相關(guān)表述刪除。因此，我們認為現(xiàn)在的貨幣政策執(zhí)行報告更多是對過去一個季度政策狀態(tài)的總結(jié)。從這個角度理解，本次報告在專欄中提到的“加強債券市場建設(shè)和宏觀審慎管理，對防范系統(tǒng)性風險十分重要”、“貨幣與物價之間的關(guān)系也受多重因素影響”、“中國政府債務(wù)擴張仍有可持續(xù)性”，甚至是下階段的政策思路中平衡“支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”的表述，更多或是在解釋一季度降準降息緣何沒有落地。
但基本面無疑仍是貨幣政策更重要的著力點。Q1資金明顯收緊后，債券利率已有所回升，票據(jù)利率回升推動銀行新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率環(huán)比走高，個人住房貸款加權(quán)平均利率也小幅上行，這與推動社會綜合融資成本降低的目標或仍存在一定程度的背離，更何況在貿(mào)易摩擦升級的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟面臨更大的不確定性，這也是推動5月降準降息落地的主要原因。在此背景下，我們認為后續(xù)貨幣政策的趨勢可能仍將取決于后續(xù)基本面的狀態(tài)；如果后續(xù)財政增量措施未能推動經(jīng)濟進一步改善，也不能排除利率繼續(xù)調(diào)降的可能。
下周國債繳款規(guī)模或達6110億元；截至本周，2025年累計發(fā)行新增一般債3023億元，新增專項債12906億元，普通再融資債4490億元，特殊再融資債15989億元。下周湖南、山西、四川等8地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模1973億元，新增一般債、新增專項債和普通再融資債分別為196億元、775億元和1003億元。下周政府債整體凈繳款規(guī)模將從本周的-123億元上升至6853億元。
4月政府債凈融資7938億元，其中國債凈融資2658億，地方債凈融資5281億元。本周披露的10Y附息國債和中央金融機構(gòu)注資特別國債規(guī)模低于預(yù)期，而63D貼現(xiàn)國債發(fā)行規(guī)模略高于預(yù)期，我們預(yù)計5月國債凈融資規(guī)模約8600億元；同時維持5月地方債凈融資規(guī)模6700億元的假設(shè)。整體來看，我們預(yù)計5月政府債發(fā)行規(guī)模約2.34萬億，凈融資約1.54萬億。
下周逆回購到期規(guī)模8361億元，周四有1250億元MLF到期；政府債凈繳款規(guī)模將從本周的-123億元上升至6853億元，其中周一和周四凈繳款規(guī)模均超過2500億元；此外，下周四（5月15日）為中旬繳準日，但全面降準落地釋放約1萬億也將在當日落地?？紤]本次降準降息落地更多是為了提振市場信心，央行大概率會引導(dǎo)資金利率同步于政策利率回落，盡管政府債繳款規(guī)模上升，但全面降準0.5%落地帶來的長期流動性投放也會帶來更大幅度的對沖，我們預(yù)計下周資金面或維持均衡偏松局面，需要關(guān)注的是1.5%是否會成為資金價格短期的新下限。
存單市場：近兩周AAA級1年期同業(yè)存單二級利率下行10.0BP至1.66%。近兩周同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模大幅上升，而到期規(guī)模變化有限，同業(yè)存單轉(zhuǎn)為凈融資4707億元，節(jié)前與節(jié)后當周分別凈融資1146億元和3561億元。國有行、股份行、
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