>> 東方證券-阿里巴巴-W(09988.HK)FY25Q4點(diǎn)評(píng)：電商主業(yè)穩(wěn)中向好，云業(yè)務(wù)勢(shì)能持續(xù)釋放-250527
| 上傳日期： |
2025/5/27 |
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| 527KB |
| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
項(xiàng)雯倩,李雨琪,金沐陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
公司發(fā)布FY4Q25業(yè)績(jī)：FY4Q25，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2364.5億元（+6.6%），略低于彭博一致預(yù)期2379.1億元（+7.2%）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)298.5億元（+22.2%），略高于彭博一致預(yù)期298.5億元（+20.3%），業(yè)績(jī)大超預(yù)期。
淘天集團(tuán)：CMR延續(xù)FY3Q25高增趨勢(shì)，份額趨穩(wěn)邊際向好。FY4Q25，淘天集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入1013.7億元（yoy+8.8%），經(jīng)調(diào)整EBITA 417.5億元（+8.4%）。均超過彭博一致預(yù)期。1）GMV：我們預(yù)計(jì)本季度淘天GMV增速接近電商大盤，份額延續(xù)企穩(wěn)趨勢(shì)。2）CMR：FY4Q25實(shí)現(xiàn)CMR收入710.8億元（+11.8%），明顯超過彭博一致預(yù)期684.1億（yoy+7.6%）。本季度加收的0.6%傭金與全站推滲透率的提升進(jìn)一步帶動(dòng)淘天變現(xiàn)能力的提升，我們預(yù)計(jì)傭金廣告take rate均有一定增長(zhǎng)。3）用戶：持續(xù)加碼用戶體驗(yàn)，88VIP用戶數(shù)超過5000萬（去年同期3500萬），同比超50%增長(zhǎng)。商家側(cè)繼續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加大對(duì)高品質(zhì)商品和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的商家扶持，強(qiáng)化B端供給優(yōu)勢(shì)。FY4Q25 EBITA為417.5億元，EBITA margin41.2%，同比下降0.1pct。4）未來展望：25年內(nèi)社零大盤增速有所回升，淘天GMV亦有所加速至接近社零大盤水平，份額進(jìn)一步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)FY1Q26 GMV增速在中個(gè)位數(shù)左右。預(yù)計(jì)CMR增速在FY1Q26傭金、廣告低基數(shù)的情況下仍能實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)增速，整體仍能維持邊際改善趨勢(shì)。
云智能集團(tuán)：收入提速已邁入高增周期，看好阿里算力-基模-應(yīng)用的全AI產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。FY4Q25，云智能集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入301.3億元（+17.7%），略彭博一致預(yù)期299.0億元（+16.8%）；經(jīng)調(diào)整EBITA 24.2億元（yoy+69.0%，EBITA margin為8.0%），略低于彭博一致預(yù)期28.2億元（對(duì)應(yīng)EBITA margin為9.4%）。來自集團(tuán)外部的收入同比增長(zhǎng)17%，主要由公共云收入提速帶動(dòng)，且AI相關(guān)收入連續(xù)七個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比三位數(shù)增長(zhǎng)。本季度公司云業(yè)務(wù)環(huán)比再度提速，云業(yè)務(wù)受益于AI算力需求增長(zhǎng)步入新一輪高增周期。2月宣布的3年3800億資本開支計(jì)劃已開始落地，預(yù)計(jì)本季度EBITA margin下滑系資本開支加大導(dǎo)致的折舊攤銷增加拖累。我們持續(xù)看好阿里在云計(jì)算-AI基礎(chǔ)模型-AI應(yīng)用全AI產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。算力側(cè)，阿里云為國(guó)內(nèi)云計(jì)算龍一；基模側(cè)，最新發(fā)布的Qwen 3-235B-A22B在代碼、數(shù)學(xué)及推理能力達(dá)到全球領(lǐng)先水平，基模實(shí)力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先；應(yīng)用側(cè)，C端的新夸克與B端的釘釘均是國(guó)內(nèi)用戶規(guī)模領(lǐng)先的AI應(yīng)用產(chǎn)品。持續(xù)看好阿里云在本輪AI浪潮中的領(lǐng)先地位，有望成為AI紅利的最大受益者之一。
資本開支：維持高增速，承諾數(shù)額增加或可兌現(xiàn)為未來開支。FY4Q25公司資本開支為246.1億元，yoy+120.7%，環(huán)比降速但仍維持翻倍以上增長(zhǎng)。根據(jù)本季度財(cái)報(bào)披露，截至Q1末年度資本性支出承諾總額為453.2億元，yoy+146.7%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，資本性支出承諾與資本開支增速具有相近趨勢(shì)，我們認(rèn)為本季度的環(huán)比下滑系短期硬件供給缺口導(dǎo)致，預(yù)計(jì)未來2-3個(gè)季度內(nèi)或?qū)冬F(xiàn)資本開支的增長(zhǎng)。
國(guó)際商業(yè)：收入延續(xù)高增，減虧持續(xù)推進(jìn)。FY4Q25，阿里國(guó)際數(shù)字商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入335.8億元（yoy+22.3%），經(jīng)調(diào)整EBITA -35.7億元（利潤(rùn)率-10.6%），本季度AIDC進(jìn)一步提升運(yùn)營(yíng)效率，速賣通UE環(huán)比持續(xù)改善，延續(xù)減虧趨勢(shì)。
菜鳥：業(yè)務(wù)調(diào)整期導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)下滑。FY4Q25菜鳥實(shí)現(xiàn)收入215.7億元（yoy12.2%），經(jīng)調(diào)整EBITA-6.1億元。本季度菜鳥將部分國(guó)內(nèi)電商履約服務(wù)轉(zhuǎn)入電商分部，短期業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致收入利潤(rùn)均有明顯下滑。預(yù)計(jì)調(diào)整期后仍可維持盈利趨勢(shì)。
本地生活：運(yùn)營(yíng)效率改善和業(yè)務(wù)規(guī)模提升，虧損同比進(jìn)一步收窄。FY4Q25本地生活實(shí)現(xiàn)收入161.3億元（yoy+10.3%），經(jīng)調(diào)整EBITA -23.2億元。主要系餓了么和高德訂單增長(zhǎng)及市場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)的帶動(dòng)，UE模型同比改善帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效率提升。預(yù)計(jì)未來一至兩年仍能保持減虧趨勢(shì)。
大文娛：FY4Q25大文娛實(shí)現(xiàn)收入55.5億元（yoy+12.3%），經(jīng)調(diào)整EBITA 0.36億元。優(yōu)酷廣告收入進(jìn)一步增長(zhǎng)并盈利，疊加電影及娛樂業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)帶動(dòng)分部首次盈利。
股東回報(bào)：FY25Q4回購(gòu)5100萬普通股，總額6億美元，2025財(cái)年共回購(gòu)11.97億普通股，股本凈減少9.95億股，占比5.1%。2025財(cái)年派發(fā)定期股息每股0.13美元，特別現(xiàn)金股息0.12美元，股息總額46億美元。公司持續(xù)優(yōu)化股東回報(bào)，盡管資本開支加大但預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)減小回報(bào)力度。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
公司戰(zhàn)略清晰，聚焦AI+云一體化+核心電商主業(yè)，其他業(yè)務(wù)減虧趨勢(shì)顯現(xiàn)，根據(jù)公司最新財(cái)報(bào)，我們預(yù)測(cè)公司FY2026-2028營(yíng)業(yè)收入為10642/11748/12725億元（原FY2026-2027預(yù)測(cè)為10542/11445億元），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1696/1849/1955億元（原FY2026-2027預(yù)測(cè)為1638/1809億元，因FY4Q25電商和云業(yè)務(wù)超預(yù)期上調(diào)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)）。分部估值計(jì)算公司市值為30954億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值176.86港元（人民幣兌港幣匯率1.091），維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、資本投入回報(bào)不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣
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