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核心觀點(diǎn)
　　投資者持續(xù)擔(dān)心資金和大行負(fù)債端壓力，似乎只有重啟國債買賣才能“拯救”債市。我們認(rèn)為，在全球碎片化格局下，大國央行需要提升資產(chǎn)負(fù)債表中的本國資產(chǎn)占比，因此恢復(fù)國債買賣是大概率事件。伴隨6月?lián)尦隹诟叻褰Y(jié)束、政府債供給持續(xù)放量、關(guān)稅豁免期即將結(jié)束，政治局會(huì)議前后國債買賣可能重啟。進(jìn)一步來看，在當(dāng)前央行保持?jǐn)?shù)量型工具呵護(hù)的情況下，我們不必對(duì)債市悲觀，建議調(diào)整即買入。
　　暫停國債買賣后，央行對(duì)中央政府債權(quán)規(guī)模持續(xù)下滑。2025年1-4月央行對(duì)中央政府債權(quán)規(guī)模分別減少667億元、324億元、784億元、1824億元，累計(jì)減少3598億元，占比也從2024年12月的6.5%下降至5.5%，其主要原因是去年買入的短期國債陸續(xù)到期。
　　但中美脫鉤風(fēng)險(xiǎn)背景下，恢復(fù)國債買賣從而提高央行對(duì)政府債的持有比例具有緊迫性。特朗普上臺(tái)以來，中美貿(mào)易摩擦一波三折，最終演繹的結(jié)局依舊存在較大不確定性。在此背景下，為了實(shí)現(xiàn)加快建設(shè)金融強(qiáng)國的目標(biāo)，需要建立主權(quán)信用模式的貨幣發(fā)行方式。但與海外發(fā)達(dá)國家相比，我國央行持有本國國債的比例較低。2024年末美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行持有本國國債占總資產(chǎn)比重分別為63%、71%、78%；2023年末，英格蘭銀行持有英國國債占英格蘭銀行總資產(chǎn)的81%。2024年末，中國央行持有中國國債占比上升至6.5%，但仍較低。
　　我們認(rèn)為7-8月央行有望恢復(fù)國債買入。對(duì)于當(dāng)下，首先是降準(zhǔn)落地，長期流動(dòng)性較為充裕；其次是6月是搶出口的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，尤其是二季度末宏觀數(shù)據(jù)沖量的可能性較大。因此，央行有可能還是選擇等待。展望7-8月，關(guān)稅豁免期即將結(jié)束，中美關(guān)系再度面臨不確定性，同時(shí)，政府債凈融資仍處高峰，持續(xù)的政府債放量可能產(chǎn)生加息效應(yīng)。
　　 4-5月央行轉(zhuǎn)為凈投放、投放幅度超季節(jié)性，呵護(hù)態(tài)度明顯。假設(shè)5月買斷式逆回購操作5000億元，央行對(duì)中央政府債權(quán)減少2000億元，月末逆回購凈投放3000億元，今年1-5月央行流動(dòng)性凈投放分別為28116億元、-5997億元、-2776億元、1385億元、8027億元。其中，1月、4月、5月凈投放顯著高于季節(jié)性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期