>> 中信建投-拼多多(PDD.US)2025Q1財報點評：營銷費用高增，利潤超預期回落-250529
| 上傳日期： |
2025/5/30 |
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| 962KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,于伯韜 |
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核心觀點
2025年第一季度，拼多多實現(xiàn)營收956.72億元，同比增長10.21%，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤169.16億元，同比下降44.72%，收入和利潤端均低于彭博一致預期。本季度收入端低預期主要受Temu名義貨幣化率下降拖累，利潤端低預期主要受營銷費用拖累。當前時點，相較于股東回報，市場更期待拼多多能出現(xiàn)類似困境反轉(zhuǎn)的信號，或許是AI，亦或是其他，來打破壓制估值的桎梏，并且提升對于未來利潤釋放的預期。
事件
2025年第一季度，拼多多實現(xiàn)營收956.72億元，同比增長10.21%，實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤169.16億元，同比下降44.72%，收入和利潤端均低于彭博一致預期。
簡評
一季度業(yè)績大幅低于預期。2025Q1拼多多實現(xiàn)營收956.72億元，同比增長10.21%。其中，在線市場服務和其他實現(xiàn)收入487.22億元，同比增長14.8%，仍高于彭博一致預期；傭金收入469.50億元，同比增長5.8%，低于彭博一致預期。廣告收入接近mid-teens增速，與淘系CMR增速差已顯著收斂，一方面受多多主站GMV自然降速的影響，另一方面與兩者貨幣化率上升節(jié)奏差異所導致的基數(shù)差異有關，但整體而言，本季度多多主站的GMV增速仍有韌性，廣告貨幣化率的降幅也好于預期。傭金收入低預期的原因與前幾個季度類似，更多是Temu的名義貨幣化率低預期，即半托管占比提升所致。期間費用方面，本季度營銷費用激增，絕對額同比增加100億，環(huán)比四季度行業(yè)旺季也有增長，直接導致本季度凈利潤大幅低于預期?？紤]到Temu同比仍在減虧，預計營銷費用攀升主要受國內(nèi)投放加碼的影響，一方面，tob端的增量投放有部分沖抵收入，仍有部分或計入營銷費用，但預計其在增量營銷費用的占比較??；另一方面，toc端的增量投放或許與國補跟價有關，在自然降速的大背景下，面臨增長和利潤的取舍，多多更多選擇了保topline。未來隨著拼多多國補的逐步跟進，以及國補本身逐步退坡，多多營銷費用拖累的情況可能緩解。其他拖累利潤的原因還有投資凈收益下滑，以及有效稅率提升等影響，但都不是主要矛盾。
增速放緩，亟待破局。從2024年初至今，拼多多股價經(jīng)歷了較長時間的疲態(tài)，從估值回落到業(yè)績下滑，盡管如此，當前時點公司估值相較GMV增速依然不貴，背后蘊含了對股東回報缺失、增長前景不確定等多種因素的考量。公司在手現(xiàn)金充足且仍在繼續(xù)積累，但仍未有充足信號顯示股東回報會在短期落地，在AI產(chǎn)業(yè)變革的大浪潮下，拼多多入局較晚，且投入并不激進。相較于股東回報，市場更期待拼多多能出現(xiàn)類似困境反轉(zhuǎn)的信號，或許是AI，亦或是其他，來打破壓制估值的桎梏，并且提升對于未來利潤釋放的預期。拼多多擁有中國互聯(lián)網(wǎng)Tier1的管理團隊，我們相信公司在未來有望再次打造新的增長曲線。
盈利預測與估值：預計公司2025-2026年營業(yè)收入分別為4273.42億元和5042.74億元，同比增長9%和18%，Non-GAAP凈利潤分別為901.51億元和1159.51億元，同比增長-26%和29%。維持“買入”評級，目標價147.64美元/ADS，對應2026年13XPE。
風險提示：二季度業(yè)績低預期；盈利預期持續(xù)下調(diào)；主站超預期降速；半托管發(fā)展不及預期；Temu受到海外監(jiān)管負面影響；Temu名義貨幣化率低預期；宏觀經(jīng)濟及社零增長疲弱；國內(nèi)電商市場競爭加劇，來自淘寶京東的低價競爭；國內(nèi)電商主業(yè)利潤率低于預期；國補政策受益較小進而產(chǎn)生競爭劣勢；Temu減虧進度低預期；行業(yè)監(jiān)管風險；其他ESG風險；股東回報低預期；美聯(lián)儲降息進程低預期；中美關系發(fā)展的不確定性；中概股退市風險。
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