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 2024年同店承壓主要系外因（餐飲平淡、消費(fèi)力掣肘）、內(nèi)部調(diào)整共同作用的結(jié)果。分品牌看，2024年九毛九/太二/慫火鍋同店收入同比分別-13%/-19%/-32%，九毛九由于客單價(jià)較低（2024年九毛九/太二/慫火鍋客單價(jià)分別為55/71/103元），受到經(jīng)濟(jì)下行影響相對(duì)更小。此外，開店節(jié)奏、菜品豐富度、預(yù)制菜輿論及裝修風(fēng)格亦對(duì)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生短期影響。雖多歧路，但公司調(diào)整積極，邊際改善：（1）優(yōu)化門店模型：整改裝修，整體更加溫馨時(shí)尚，更加適配家庭聚餐等場(chǎng)景；（2）優(yōu)化菜單結(jié)構(gòu)：更換非核心菜品，增加活魚到店、門店現(xiàn)殺，以及熱炒類、特色小吃甜點(diǎn)等。門店調(diào)改以太二先行，新店型表現(xiàn)可喜，趨勢(shì)向好，后續(xù)慫火鍋、九毛九或考慮升級(jí)調(diào)改。
　　優(yōu)化門店，梳理提質(zhì)。有別于前序積極的拓店策略，2024年以來公司放慢擴(kuò)張腳步，側(cè)重調(diào)改升級(jí)、梳理閉店，我們認(rèn)為閉店或帶來門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的直接提升。2024年歸母凈利潤(rùn)0.56億元，受非經(jīng)包括減值計(jì)提、匯兌損益、政府補(bǔ)助等因素?cái)_動(dòng)，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為2.52億元，我們認(rèn)為2025年有望迎來修復(fù)：（1）關(guān)閉經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為負(fù)的門店，收窄虧損；（2）優(yōu)化后新的門店模型有望貢獻(xiàn)增量、改善門店結(jié)構(gòu)及盈利水平。
　　供應(yīng)鏈布局陸續(xù)落地，打開中長(zhǎng)期天花板。2025年廣州南沙供應(yīng)鏈（中央廚房）有望投入使用，2026-2027年期待上海、重慶等其他地區(qū)供應(yīng)鏈布局，而后考慮加速門店的省外擴(kuò)張藍(lán)圖。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基本面底部或已現(xiàn)，公司積極梳理調(diào)整，且趨勢(shì)向好、拐點(diǎn)可期。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為1.35/1.64/2.03億元，同比增速分別為142.37%/20.97%/24.05%，EPS分別為0.10/0.12/0.15元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE23.39x、19.33x、15.59x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。