>> 長江證券-如何看待美債收益率大幅上行？-250530
| 上傳日期： |
2025/5/30 |
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| 1540KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙增輝 |
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事件描述
今年5月以來，美債、日債趨勢性下跌，個別交易日30年期美債收益率上行超10bp，20年期美債和日債拍賣先后遇冷。5月21日，30年期美債收益率突破5%，接近2023年10月的前高，10年期美債收益率則日內(nèi)上行10bp接近4.6%，回到今年2月末的水平。5月23日，國內(nèi)或也受到了海外長債走弱的情緒擾動，今年超長期特別國債首只50年期品種發(fā)行利差達到8bp。后續(xù)美債行情可能如何演繹？對國內(nèi)債市的影響是否具有持續(xù)性？
事件評論
5月美債收益率顯著上行，背后是實際利率起到主要推升作用。5月1日-5月21日美債收益率再次走高，實際利率推高10年期美債收益率約24bp，通脹預期則貢獻約12bp。
美債交易主線或從關稅擾動回歸美國基本面，而經(jīng)濟韌性并不支持聯(lián)儲降息決策，市場對降息的預期延后，美債隱含的預期實際利率短期或難以回落。從預期實際利率方面來看，4月美國非農(nóng)就業(yè)同比1.5%，核心CPI同比2.8%，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)健，WIRP隱含聯(lián)儲降息預期或延遲到四季度。此外5月12日的中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明也并未帶動美債收益率明顯下行，或表明美債定價的主導因素已從關稅擾動相關因素切換到基本面。
臨近債務上限最后期限，美國債務風險壓力疊加供需壓力突顯，或推升了美債隱含的實際風險溢價。1）財政風險溢價或上升：因美國政府債務和利息支付比例逐漸升高，穆迪將美國信用評級下調(diào)；5月22日特朗普“減稅法案”通過，或進一步擴大美國財政赤字；2）供需錯配壓力推升流動性風險溢價：5月的國債拍賣數(shù)據(jù)顯示市場需求縮減，其中10年期和20年期美國國債拍賣的尾部利差均增大，投標倍數(shù)也均較前值明顯下降。
與4月實際風險溢價主導的美債行情不同，5月實際風險溢價定價的更多或是財政風險，而非此前主導的短期流動性沖擊及對等關稅帶來的政策不確定性。4月美聯(lián)儲穩(wěn)市場發(fā)言緩和了市場流動性風險擔憂，關稅談判信號則減輕了政策不確定性風險。從高杠桿的美債基差交易情況來看，5月對沖基金空單持倉平穩(wěn)，未出現(xiàn)類似4月份中旬的明顯減持；此外跟蹤ETF資金流向來看，5月凈流入美債及日債的資金規(guī)模均出現(xiàn)反彈。
向后看，首先美債收益率缺乏下行動力，通脹有黏性、就業(yè)數(shù)據(jù)不差，美聯(lián)儲降息時點存疑；其次美債背后仍有較大的到期壓力支撐收益率維持高位，5月底、6月底預計分別有1.1、1.9萬億美國國債到期，且美國債務上限談判后通常會出現(xiàn)供給壓力釋放的情況；再者特朗普“大而美”稅改法案若能實際落地可能給美債收益率帶來易上難下的長期壓力。
盡管近期美債長端利率波動加劇，但我們認為其對國內(nèi)債市的傳導效應整體可控，國內(nèi)債市獨立行情仍將延續(xù)。核心邏輯在于中美貨幣政策的實質(zhì)性分化與人民幣資產(chǎn)存在優(yōu)勢：1）國內(nèi)通脹低位運行與基本面修復仍面臨不確定性，貨幣政策“以我為主”的基調(diào)未變；2）外資鎖匯后買入中國國債及同業(yè)存單的綜合收益仍高于美債，外資增配具可持續(xù)性。
預計長端利率或維持小幅震蕩，推薦“短端增配存單、長端1.7%以上及超長端1.9%以上逢調(diào)配置”的啞鈴型配置；另可關注3-5Y信用品種，后續(xù)或仍有利差壓縮空間。
風險提示
1、美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預期；2、地緣政治摩擦升級；3、模型實證結果存在偏誤。
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