>> 華源證券-中國平安(601318)25年壽險(xiǎn)NBV有韌性，股息政策積極-250530
| 上傳日期： |
2025/5/30 |
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來源： |
華源證券 |
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買入 |
作者： |
陸韻婷 |
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25Q1業(yè)績OPAT和NBV表現(xiàn)較強(qiáng)。
中國平安25Q1集團(tuán)營收和歸母凈利潤同比分別下降5.2%和26.4%至2328億元和270億元，利潤下降主要是受好醫(yī)生聯(lián)營轉(zhuǎn)并表帶來的一次性34億財(cái)務(wù)損失和TPL賬戶中債券價(jià)值的波動(dòng)，作為分紅基數(shù)的集團(tuán)OPAT同比增長2.4%至379億元，其中核心壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)受益于NBV34.9%的較高增長和邊際提升的利率水平實(shí)現(xiàn)了5%的OPAT增速，財(cái)險(xiǎn)綜合成本率同比下降3pct至96.6%的較好水平，集團(tuán)保險(xiǎn)資金非年化綜合投資收益率同比提升0.2pct至1.3%，帶動(dòng)集團(tuán)歸母凈資產(chǎn)較年初增加1.2%至9397億元。從指標(biāo)來看，凈利潤略不及市場預(yù)期，但OPAT和NBV增速較為強(qiáng)勁，優(yōu)于市場預(yù)期。
25年壽險(xiǎn)產(chǎn)能或有壓力，靠爆品打高點(diǎn)，銀代市占率有望快速提升。
平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)25Q1的歸母凈利潤和歸母OPAT分別占集團(tuán)71.7%和70.9%，依然是核心支柱業(yè)務(wù)：
1、個(gè)險(xiǎn)方面，23-24年兩次預(yù)定利率下調(diào)帶來新單保費(fèi)高基數(shù)壓力（23-24年平安個(gè)險(xiǎn)人均月均新單達(dá)到3.37和3.54萬元），傳統(tǒng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)分紅險(xiǎn)短期會(huì)面臨客戶適配和銷售邏輯變化的挑戰(zhàn)，因此25年的個(gè)險(xiǎn)需要一些爆款和策略性產(chǎn)品的支撐。25Q2平安推出金越分紅增額終壽司慶版，該產(chǎn)品憑借搭配獨(dú)立分紅賬戶可能實(shí)現(xiàn)較高的分紅結(jié)算利率而受到歡迎，同時(shí)聯(lián)動(dòng)基本法，如果按照首年保費(fèi)3萬-5萬元，首年傭金率8%-12%來計(jì)算，預(yù)計(jì)單件司慶產(chǎn)品首年傭金可接近3000元，有利于隊(duì)伍留存和發(fā)展；同時(shí)該款產(chǎn)品的熱銷帶動(dòng)隊(duì)伍銷售分紅險(xiǎn)的熱情和信心；
2、銀代有望延續(xù)1季度（NBV同比171%的增長）以來的高增，一方面平安重啟平安銀行外部的銀保業(yè)務(wù)和行業(yè)放開“1+3”限制（24年5月下發(fā)的《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》）的時(shí)間還不長，平安銀代開展網(wǎng)點(diǎn)數(shù)或仍在快速增長，另一方面平安近年來通過舉牌銀行股，認(rèn)購銀行永續(xù)債等多種方式實(shí)現(xiàn)了良好的銀保合作關(guān)系；
3、25年margin依然有較大提升空間，25Q1按首年保費(fèi)口徑平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我們認(rèn)為全年的NBV依然是由margin驅(qū)動(dòng)，一方面今年主銷的分紅險(xiǎn)由于風(fēng)險(xiǎn)更低，平安對(duì)其設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率為7.5%，較傳統(tǒng)險(xiǎn)低1pct，使得分紅險(xiǎn)margin較傳統(tǒng)險(xiǎn)margin的下降幅度好于過去，另一方面下半年壽險(xiǎn)有較大可能繼續(xù)調(diào)低預(yù)定利率，此外平安去年在營運(yùn)偏差為正的情況下依然對(duì)假設(shè)有一定調(diào)整，可能是為即將實(shí)行的個(gè)險(xiǎn)報(bào)行合一做準(zhǔn)備，我們預(yù)計(jì)這也將提升不低的margin；
4、壽險(xiǎn)也面臨挑戰(zhàn)，主要是基礎(chǔ)管理弱化后高績優(yōu)（鉆石/鉆會(huì)）人力的下降以及2024年NBV的絕對(duì)額（285億元）只有歷史高點(diǎn)19年（759億元）的37.6%，致使CSM余額增速尚未轉(zhuǎn)正。
風(fēng)險(xiǎn)出清的高點(diǎn)大概率已經(jīng)過去，科技分部資本處理或進(jìn)入尾聲。
市場對(duì)平安較為擔(dān)憂的是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和科技子公司的處理風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)處置高點(diǎn)大概率已經(jīng)過去：
1、刨除單獨(dú)上市的平安銀行，21-24年平安集團(tuán)其他子板塊的信用和資產(chǎn)減值損失分別為312億、106億、200億和433億，主要集中在壽險(xiǎn)和資管，其中壽險(xiǎn)部分的地產(chǎn)持倉在保險(xiǎn)投資組合中有較為明確的披露，即24年末持倉余額為2025億元，3.5%的占比已經(jīng)壓縮較多，我們理解在24年整體投資收益較好的環(huán)境下平安加快對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的減值；資管板塊的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在信托和不動(dòng)產(chǎn)子公司，主要還是和全國地產(chǎn)周期高度相關(guān)，當(dāng)前70個(gè)中大城市房屋銷售指數(shù)較前期高點(diǎn)（21年6月）回落的幅度已經(jīng)較大，我們認(rèn)為銀行等大型金融機(jī)構(gòu)基本都經(jīng)受住了資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊考驗(yàn)，對(duì)照平安最大不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的華夏幸福的處置體量，我們大致判斷雖然25-27年平安依然會(huì)有不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的減值處理，但高峰大概率已經(jīng)在23-24年計(jì)提；
2、相較于18-20年平安將科技子公司業(yè)務(wù)對(duì)外輸出并分拆單獨(dú)上市的周期，近年來平安戰(zhàn)略發(fā)生變化，科技板塊也更名為金融賦能業(yè)務(wù)，更強(qiáng)調(diào)和金融主業(yè)的協(xié)同，四大上市主體也經(jīng)歷出售、私有化和聯(lián)營轉(zhuǎn)并表的變化，其中陸金所和平安健康在24年和25Q1由聯(lián)營轉(zhuǎn)并表，分別確認(rèn)127.6億和-34.1億元的財(cái)務(wù)影響，我們預(yù)計(jì)25年在處置完汽車之家的出售和金融壹賬通的私有化后，平安的報(bào)表或?qū)⒉辉儆羞@類業(yè)務(wù)的一次性財(cái)務(wù)沖擊。
平安股息政策積極：
1、意愿上，平安股息政策在掛鉤OPAT的同時(shí)保持了每年每股現(xiàn)金分紅額的絕對(duì)值增長，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影響下，公司依然把全年每股現(xiàn)金股息增加0.01元至2.43元，保持絕對(duì)值的正增長；
2、能力上，在24年海外市場發(fā)行了可轉(zhuǎn)債后，集團(tuán)可動(dòng)用資金金額從21-23年的370-420億區(qū)間上升到現(xiàn)在的745億平臺(tái)，夠支撐接近2年的現(xiàn)金分紅，集團(tuán)的可動(dòng)用資金增量主要來源于各子公司對(duì)集團(tuán)的分紅，其中過去兩年壽險(xiǎn)有償付能力的制約，其他子公司有地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置的壓力，現(xiàn)在一方面監(jiān)管對(duì)壽險(xiǎn)償付能力進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，包括把股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)一步調(diào)降10%，延長償二代二期過渡期的時(shí)間等，另一方面集團(tuán)在25年4月的董事會(huì)通過了境內(nèi)發(fā)行不超過500億債券融資工具的議案，可在需要時(shí)候發(fā)行資本補(bǔ)
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