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策略摘要
　　商品和股指期貨：黃金逢低多配，其他中性；等待基本面或貨幣政策破局。
　　核心觀點(diǎn)
　　■宏觀
　　全球經(jīng)濟(jì)面臨考驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)基本面方面，全球服務(wù)業(yè)PMI面臨新的壓力，而中美關(guān)稅緩和后，新一輪的“搶出口”強(qiáng)度有限，國內(nèi)4月地產(chǎn)邊際壓力再現(xiàn)。關(guān)稅方面，美國加征關(guān)稅的大方向難以扭轉(zhuǎn)，近期地緣和關(guān)稅博弈再度抬頭。流動性風(fēng)險(xiǎn)同樣值得關(guān)注。5月海外長端利率均出現(xiàn)不同程度抬升，背后是主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、通脹預(yù)期和市場買量減弱共同導(dǎo)致，關(guān)注“賣美國”交易可能帶來的衍生風(fēng)險(xiǎn)。
　　■中觀
　　新一輪“搶出口”強(qiáng)度有限，去庫拐點(diǎn)或延后。2024年11月-2025年3月“搶出口”支撐中美補(bǔ)庫，4月中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)協(xié)議后，從海運(yùn)量、訂單等數(shù)據(jù)來看，僅有紡織服裝相關(guān)訂單有明顯改善。受短暫補(bǔ)庫擾動，本輪去庫周期拐點(diǎn)或延后到年底左右。中國5月制造業(yè)景氣度略有回升，中間品、設(shè)備、消費(fèi)回升，原材料較上月回落，中間品領(lǐng)跑大類行業(yè)。4月絕對值最高的4個(gè)行業(yè)為電氣機(jī)械、紡織、造紙、飲料；環(huán)比最好的3個(gè)行業(yè)為造紙、紡織、飲料。
　　■微觀
　　商品短期情緒沖擊緩解，長期關(guān)注滯脹配置。從2018年的關(guān)稅復(fù)盤來看，加征關(guān)稅事件呈現(xiàn)先交易需求下行，后交易通脹上升，對于黑色、有色等工業(yè)品需要警惕來自美股調(diào)整的情緒沖擊。而農(nóng)產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，關(guān)稅帶來的價(jià)格上行波動概率更大。能源方面，中期基本面供給偏寬松看待。黃金的確定性較強(qiáng)，本輪關(guān)稅沖擊下黃金仍表現(xiàn)堅(jiān)挺，后續(xù)去美元化和海外滯脹敘事均支撐金價(jià)。
　　■風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（能源板塊上行風(fēng)險(xiǎn)）；全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)）；美聯(lián)儲寬松不及預(yù)期（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)）；海外流動性風(fēng)險(xiǎn)沖擊（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)）。