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國(guó)內(nèi)龍頭重啟擴(kuò)產(chǎn)，先導(dǎo)有望充分受益。寧德時(shí)代港股IPO募集資金達(dá)353億港元，其中約90%（276億港元）將用于匈牙利德布勒森工廠建設(shè)。該超級(jí)工廠規(guī)劃總產(chǎn)能為72GWh，分兩期建設(shè)。一期項(xiàng)目已投入7億歐元，規(guī)劃產(chǎn)能為34GWh，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)。寧德是先導(dǎo)戰(zhàn)略股東（2020年定增入股）。2025Q1與寧德實(shí)際關(guān)聯(lián)交易規(guī)模達(dá)21億元（2025年全年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模約85億元），同比大增，25Q1關(guān)聯(lián)交易規(guī)模接近2024全年實(shí)際規(guī)模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規(guī)模。
　　海外客戶穩(wěn)步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：（1）歐洲地區(qū)：純海外客戶包括大眾（5年200-240GWh)、ACC、保時(shí)捷、寶馬等整車(chē)廠，國(guó)內(nèi)企業(yè)包括寧德的匈牙利項(xiàng)目。（2）北美地區(qū)：24年3月公布了ABF20GWH的訂單，隨著美國(guó)關(guān)稅加劇，本土寧德授權(quán)（LRS）產(chǎn)能有望加速落地。（3）東亞地區(qū)：地區(qū)車(chē)企龍頭&光儲(chǔ)一體能源巨頭有望同步擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力&儲(chǔ)能產(chǎn)能?？偨Y(jié)看：海外客戶均為高毛利客戶，發(fā)貨前付款比例60-90%，現(xiàn)金流良好，且訂單多為類(lèi)整線高價(jià)值量項(xiàng)目。隨著海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導(dǎo)的綜合毛利率和現(xiàn)金流有望大幅改善。
　　固態(tài)電池領(lǐng)域，先導(dǎo)智能具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，是全球唯一能夠提供固態(tài)電池整線設(shè)備的企業(yè)：固態(tài)電池作為未來(lái)動(dòng)力電池的重要發(fā)展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代傳統(tǒng)液態(tài)電池。先導(dǎo)智能在固態(tài)電池設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)上已經(jīng)取得了重要進(jìn)展，2024年固態(tài)電池設(shè)備訂單已過(guò)億元，未來(lái)有望充分受益于固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。
　　公司2023&2024充分計(jì)提28億元減值，后續(xù)回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計(jì)計(jì)提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備15億元，風(fēng)險(xiǎn)已充分計(jì)提。2024年年報(bào)應(yīng)收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應(yīng)收賬款合計(jì)11.35億元。綜上，我們認(rèn)為公司已充分計(jì)提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險(xiǎn)可控。后續(xù)隨著下游恢復(fù)擴(kuò)產(chǎn)，應(yīng)收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導(dǎo)智能經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已于2024Q4及2025Q1連續(xù)兩個(gè)季度大幅轉(zhuǎn)正，改善趨勢(shì)明顯。我們認(rèn)為隨著未來(lái)海外營(yíng)收占比提升，公司綜合盈利能力&經(jīng)營(yíng)情況將持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)：看好國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池龍頭擴(kuò)產(chǎn)提振對(duì)鋰電設(shè)備需求，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為10.57/17.02/22.28億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為29/18/14倍?？紤]到公司估值水平及成長(zhǎng)性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期