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基于快于預(yù)期的成本費(fèi)用端優(yōu)化，我們上調(diào)2025/26年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)6%/9%至19.3/22.0億元，并基于SOTP估值上調(diào)未來(lái)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)至240港元（原184港元），其中1）核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)223港元，基于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容及版權(quán)公司平均20倍年市盈率，以及2025-26年平均經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)20.1億元，2）現(xiàn)金貢獻(xiàn)17港元，基于30%折價(jià)。網(wǎng)易云音樂(lè)付費(fèi)墻及ARPPU仍有較大運(yùn)營(yíng)空間，看好長(zhǎng)期會(huì)員收入增長(zhǎng)潛力，維持買(mǎi)入。
　　1季度毛利率優(yōu)化超預(yù)期。2025年1季度網(wǎng)易云音樂(lè)公布收入18.6億元（人民幣，下同），同比降8%，較2024年下半年2%的降幅擴(kuò)大，主要因社交娛樂(lè)收入下降。毛利率36.7%，同比提升3.7個(gè)百分點(diǎn)，較2024年下半年提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，好于我們/市場(chǎng)預(yù)期，受益于會(huì)員訂閱收入增長(zhǎng)，數(shù)專(zhuān)業(yè)務(wù)收入增加，及直播分成優(yōu)化。
　　2025年展望：1）在線(xiàn)音樂(lè)：我們看好會(huì)員訂閱延續(xù)穩(wěn)健增勢(shì)，預(yù)計(jì)在線(xiàn)音樂(lè)收入同比增15%，其中會(huì)員訂閱收入或增16%，仍受會(huì)員規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)，預(yù)計(jì)ARPPU短期基本持穩(wěn)，高端會(huì)員增加的積極影響或被學(xué)生會(huì)員占比提升等抵消，長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)同業(yè)及其他內(nèi)容付費(fèi)平臺(tái)仍有較大提升空間。非會(huì)員業(yè)務(wù)收入同比增11%，廣告收入受高基數(shù)影響增速或放緩。2）社交：考慮收縮直播入口影響持續(xù)，我們下調(diào)社交收入預(yù)期7%至18億元，對(duì)應(yīng)同比降31%，但考慮分成成本優(yōu)化，利潤(rùn)或基本持穩(wěn)。