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廣告業(yè)務(wù)為基，搜索引擎地位穩(wěn)固，25Q1活躍用戶數(shù)重回升勢。公司營收主要來源于在線營銷服務(wù)、云服務(wù)、愛奇藝在線廣告及會員服務(wù)三塊，24年分別占比營收55%、16%、18%，目前公司以廣告業(yè)務(wù)為基石，以云服務(wù)和智能駕駛技術(shù)為增長引擎。公司廣告業(yè)務(wù)雖然近年來有所放緩，月活用戶和搜索引擎市場地位仍然體現(xiàn)出公司流量基本盤的堅(jiān)韌：百度在中國搜索引擎市場份額于25M4仍然位居首位錄得67.56%；25Q1百度APP活躍用戶數(shù)錄得7.24億人，重回升勢，同比增長6.6%。
　　百度蘿卜快跑領(lǐng)跑全球Robotaxi行業(yè)，25Q1訂單同比增長75%至144萬次，有望于2028年開始實(shí)現(xiàn)盈利，目前已于全球15座、全國13座城市開放載人測試運(yùn)營服務(wù)。25年Q1訂單量同比增長75%至144萬次。中國Robotaxi服務(wù)市場有望快速增長，預(yù)計(jì)2035年中國市場規(guī)模超過1萬億人民幣，中國市場規(guī)模2025-2030年CAGR有望達(dá)到199.6%。百度蘿卜快跑商業(yè)模式逐步成熟，我們根據(jù)相關(guān)上市公司財(cái)報(bào)和公開新聞，測算百度蘿卜快跑單車UE model，我們認(rèn)為公司Robotaxi業(yè)務(wù)有望在2028年開始實(shí)現(xiàn)盈利，除了假設(shè)運(yùn)營數(shù)據(jù)逐步走升帶來每日毛收入持續(xù)提升外，因?yàn)樵拼{已經(jīng)于2025年基本實(shí)現(xiàn)100%的占比大幅度降低人工成本，2028年安全員成本相比2024年下降超過50%，車輛成本因?yàn)槲磥碥囮?duì)規(guī)模提升相比2024年有望下降24%。
　　生成式AI及大語言模型在培訓(xùn)和推理方面激增的需求推動公司智能云業(yè)務(wù)快速增長，競爭力不斷提升：1）推動了公司智能云業(yè)務(wù)的高速增長，公司25Q1云服務(wù)收入同比增長42%；2）且隨著規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)帶來的降本增強(qiáng)了公司在云端領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，百度云業(yè)務(wù)在2023Q1首次實(shí)現(xiàn)盈利（non-GAAP），25Q1運(yùn)營利潤率（non-GAAP）持續(xù)同比擴(kuò)大且已達(dá)到兩位數(shù)水平，延續(xù)上升趨勢。24H2百度智能云在中國MaaS市場份額居首位，客戶在選擇云服務(wù)的維度不僅僅再局限于IaaS的性能，而更多是看供應(yīng)商在MaaS上的積累，其MaaS突出的競爭優(yōu)勢有望持續(xù)推動云業(yè)務(wù)增長。
　　盈利預(yù)測與投資評級：百度搜索引擎地位穩(wěn)固，廣告業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健，而AI高景氣推動云業(yè)務(wù)快速增長。我們預(yù)測公司整體2025-2027年?duì)I收分別同比增長-1.6/4.3/4.7%至131,027/136,701/143,117百萬元；歸母凈利潤分別同比增長-11.6/4.2/5.0%至20,997/21,872/22,969百萬元；對應(yīng)的PE分別為11.7/11.3/10.7倍，non-gaap凈利潤分別為22620/23862/24898百萬元。我們得出圖24的DCF估值結(jié)果，給予公司目標(biāo)價(jià)96.35港幣，首次覆蓋并給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心業(yè)務(wù)競爭風(fēng)險(xiǎn)，ai技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)等。