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6月5日中國(guó)神華出席了我們組織的2025年中期策略會(huì)，會(huì)上公司梳理行業(yè)供需多空信號(hào)，重申公司優(yōu)質(zhì)資源、業(yè)務(wù)協(xié)同、下游消納穩(wěn)定所構(gòu)筑的抗周期波動(dòng)能力，低波高息邏輯不變凸顯紅利價(jià)值，重塑投資者長(zhǎng)期配置信心。
　　行業(yè)短期因素：供需基本面利空利多交織
　　利多1）當(dāng)前煤價(jià)下進(jìn)口煤性價(jià)比降低、進(jìn)口量回落，有望緩解市場(chǎng)供需寬松格局，2025年4月中國(guó)煤炭進(jìn)口量環(huán)比下降90.7萬噸，降幅2.3%；同比減少742.70萬噸，降幅16.4%；利多2）中美關(guān)稅問題引入外需不確定性，倒逼內(nèi)需擴(kuò)張，我國(guó)制造業(yè)韌性有望支撐能源消費(fèi)增長(zhǎng)重回正軌，長(zhǎng)期看好能源消費(fèi)系數(shù)重新回升至1以上。利空1）年初煤礦復(fù)產(chǎn)復(fù)工早于下游行業(yè)，導(dǎo)致年初庫存上升，疊加庫存煤存在自燃掉卡問題倒逼貿(mào)易商甩賣，導(dǎo)致煤價(jià)承壓；利空2）烏魯木齊鐵路局下浮運(yùn)費(fèi)，覆蓋新疆至西南地區(qū)的煤炭運(yùn)輸線路，擴(kuò)寬疆煤外輸半徑，或?qū)е抡w供給量走高。
　　行業(yè)長(zhǎng)期因素：產(chǎn)能門檻進(jìn)一步抬高，煤價(jià)受成本支撐
　　在煤價(jià)中樞走低、生產(chǎn)降本困難下，4-5月份煤炭行業(yè)虧損面超60%，煤價(jià)探底信號(hào)明確。公司反饋生產(chǎn)成本偏剛性主要系1）持續(xù)通脹導(dǎo)致運(yùn)輸、人工成本雙增，尤其是較為剛性的人工成本方面，疊加礦工新老換代，公司近幾年人工成本呈雙位數(shù)pct增長(zhǎng)；2）煤礦開采天然具備邊際成本提高的規(guī)律，隨著開采進(jìn)程煤層變薄變深提升成本；3）缺乏開采技術(shù)革命性進(jìn)步。向后展望，7月1日礦產(chǎn)資源法生效拉高產(chǎn)能門檻，對(duì)煤礦安全生產(chǎn)、環(huán)保要求更高，安全生產(chǎn)費(fèi)、環(huán)保費(fèi)、復(fù)墾費(fèi)等合規(guī)成本提高亦支撐成本線上移。
　　煤電鐵航港一體化龍頭可穿周期
　　公司以優(yōu)質(zhì)資源、高比例長(zhǎng)協(xié)和一體化聯(lián)營(yíng)戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)周期變化：1）埋藏淺、煤質(zhì)好、成本低、易規(guī)模化的大礦資源領(lǐng)先，新街臺(tái)格廟、塔然高勒等新增煤礦兌現(xiàn)可期；2）下游市場(chǎng)占比高，通過自有電廠、集團(tuán)電廠、長(zhǎng)協(xié)等方式穩(wěn)定客戶供應(yīng)；3）煤鐵協(xié)同優(yōu)勢(shì)凸顯，既可通過自有鐵路擴(kuò)張煤炭銷售網(wǎng)拉動(dòng)市場(chǎng)份額，亦可通過外購(gòu)煤提升鐵路利用率。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司2025-27E歸母凈利潤(rùn)501/500/502億元的預(yù)測(cè)，公司歷史分紅率較高，且股息回報(bào)在市場(chǎng)預(yù)期中重要性提升，因此我們使用DDM估值法，維持A股目標(biāo)價(jià)45.5元，H股目標(biāo)價(jià)40.0港幣。我們認(rèn)為利潤(rùn)波動(dòng)對(duì)公司資產(chǎn)估值影響不宜過分放大，疊加公司具備穩(wěn)定分紅率回饋投資者的意愿，低波高息+資源成長(zhǎng)性+行業(yè)龍頭價(jià)值凸顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動(dòng)超預(yù)期；在建煤礦建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。