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5月降準降息等一攬子貨幣政策“組合拳”落地，利率頻譜系統(tǒng)性下移，存款降息后一般存款“脫媒”與“搬家”潛在壓力上升，對同業(yè)存單價格產生擾動，但全月貨幣市場流動性整體穩(wěn)定。
　　進入6月，信貸投放季節(jié)性加碼，政府債仍將保持一定發(fā)行強度，同業(yè)存單到期量偏大；但同時考慮到季末月份財政多支少收、理財?shù)确倾y資金回表、大型銀行注資完成等因素，疊加中央銀行“不松不緊”的態(tài)度，預計銀行間流動性仍延續(xù)中性偏松狀態(tài)，季末流動性緊縮概率不大。具體觀點如下：
　　一、貨幣政策進一步加碼概率較小，流動性總閘門維持“不松不緊”
　　5月7日央行宣布下調OMO利率10bp，在“OMO-LPR-存款利率”聯(lián)動機制下，20日1Y、5Y期LPR報價均下調10bp，至3%、3.5%。同日，國有大行宣布下調存款掛牌利率，其中活期下調5bp、協(xié)定及7D通知下調10/15bp、2Y以內期下調15bp、3Y/5Y下調25bp，長端降幅較大，有利于遏制存款定期化、長久期化趨勢；同時，存款利率自律上限下調幅度更大，將有效帶動存款實際執(zhí)行利率下行，強化負債成本管控效果。經過本輪非對稱降低存貸款利率后，我們測算可改善銀行息差5bp以上，有利于穩(wěn)定銀行經營。往后看，短期內貨幣政策進一步加力概率較?。?br>　　從經濟形勢看，5月中美日內瓦經貿會談結果超預期，外貿環(huán)境較前期有所改善，國內5月PMI49.5%，環(huán)比4月回升0.5pct；其中生產指數(shù)為50.7%，重回擴張區(qū)間；新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為49.8%、47.5%，環(huán)比4月分別提升0.6、2.8pct，需求環(huán)境較前期亦有改善。疊加經濟基數(shù)效應，預計2Q經濟增長有望延續(xù)在5%目標增速之上。
　　從銀行經營看，資產端定價短期內難有拐點，未來仍需進一步強化中小銀行存款利率自律管理、推動同業(yè)存款利率下行、約束結構性存款等高成本負債量價等，加強銀行負債成本管理。從銀行經營穩(wěn)定的視角看，未來政策應著力于修復總需求，根據(jù)開年以來信用活動的特征顯示，財政政策加力對需求拉動的效果更突出。
　　流動性總閘門“不松不緊”。5月資金利率整體呈現(xiàn)“V”型走勢，上旬受降準、降息等一攬子“寬貨幣”政策出臺影響，市場情緒較為樂觀，資金利率下行明顯。5月中旬上述政策落地后，市場對存款“脫媒”擔憂升溫，疊加政府債發(fā)行、稅收走款、月末跨節(jié)等因素擾動，資金面邊際轉緊，以大型銀行為代表的機構加碼NCD發(fā)行，且頻有提價，導致市場預期轉為偏悲觀。5月末，央行適時加碼OMO熨平資金面波動。7D逆回購操作下旬累計凈投放8476億，控制了資金利率上行，5月末DR007穩(wěn)定在1.66%附近。5月DR001/007月均值分別為1.5%、1.6%，環(huán)比4月分別下行17bp、13bp；DR-OMO利差均值19bp，環(huán)比4月收窄4bp。
　　6月提早公布買斷式逆回購穩(wěn)定市場信心。6月5日，央行意外提早公布將進行買斷式逆回購操作1萬億，對市場信心穩(wěn)定起到關鍵作用。從本次操作看，其意義有三：一是，向市場釋放清晰信號，將維持貨幣市場價格穩(wěn)定；二是，當市場價格出現(xiàn)偏離時，可能進一步加碼流動性投放；三是，1Y貨幣市場利率將在較窄區(qū)間走廊內運行。
　　短期內重啟國債買入概率不大，3Q25或是合意窗口期。①現(xiàn)階段央行流動性投放期限拉長，7D期OMO、3M/6M期買斷式逆回購縮量，主要通過降準、MLF超額續(xù)作等渠道投放長期資金。央行購買國債作為低成本的流動性投放管道，重啟具有必然性，但時機需要再選擇，各類流動性投放工具使用需要相互權衡。②當前國債收益率曲線形態(tài)相對合意，政策利率降息后，1Y期國債收益率基本穩(wěn)定在1.45%附近，10Y、30Y期分別在1.7%、1.9%附近窄幅波動，并未出現(xiàn)超調情況，短期內不必重啟購債釋放寬松信號，驅動利率下行。③從政府債發(fā)行節(jié)奏看，預計8-9月將再度迎來年內供給高峰，月均凈融資規(guī)?；蜻_1.5-1.6萬億，屆時銀行承接壓力加大，負債端對穩(wěn)定資金需求升溫。④ 3Q伴隨關稅豁免期結束，外部環(huán)境不確定性再度升溫，適時重啟二級市場購債可釋放寬貨幣信號，穩(wěn)定市場預期。
　　二、貨幣市場利率受“OMO-買斷式逆回購-MLF”定價基準“錨”牽引
　　跨月后銀行間流動性轉松，OMO凈回籠。截至6月5日，央行OMO合計凈收回基礎貨幣5156億，DR001/007分別穩(wěn)定在1.41%、1.55%附近，較5月末分別下行7bp、11bp，DR-OMO利差自26bp收窄至15bp。從短端資金操作看，央行貨幣閘門“不松不緊”，月末等流動性偏緊時點實施加碼投放，月初及時回籠資金；貨幣市場利率波動“上有頂、下有底”，整體運行相對平穩(wěn)。
　　貨幣市場利率受“OMO-買斷式逆回購-MLF”定價“錨”牽引。5月7DOMO利率下調10bp至1.4%，料3M、6M期買斷式逆回購以及1Y期MLF中標利率均大致同等幅度跟隨性下移，目前階段“OMO-買斷式回購-MLF”形成了貨幣市場定價的實質性“錨”。央行通過各類流動性支持工具的量、價管理對貨幣市場、債券市場形成牽引。在總閘門“不松不緊”的態(tài)度下，市場利率將持續(xù)圍繞上述曲線定價“錨”波動。DR007將持續(xù)向OMO中樞靠攏，存單利率曲線相對平坦，1Y-NCD走勢受MLF操作量價影響，且不會出現(xiàn)大幅偏