>> 華西證券-非農乍暖，質量堪憂-250607
| 上傳日期： |
2025/6/7 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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6月6日，美國勞工部公布5月非農數(shù)據(jù)，非農就業(yè)人數(shù)增加13.9萬人，預估增12.6萬人，前值為增17.7萬人。非農數(shù)據(jù)發(fā)布后，黃金一度跳水1%，10年美債收益率上行超10bp重回4.5%+，如何看待本次非農的影響？
第一，非農數(shù)據(jù)緩解了美國經濟下行預期。自5月12日內瓦共識以來，美國經濟衰退預期明顯降溫。不過，近期發(fā)布的ISM非制造業(yè)PMI和ADP就業(yè)數(shù)據(jù)均偏弱（ISM非制造業(yè)PMI 49.9，低于預期的52和前值51.6；5月ADP就業(yè)增量3.7萬，顯著低于預期的11萬），再度引發(fā)擔憂，而新發(fā)布的5月非農就業(yè)略強于預期，又使得市場的擔憂降溫。盡管非農就業(yè)增13.9萬，僅略高于預期的12.6萬，但市場反應劇烈，2年、10年、30年美債上行幅度都在10bp左右。結合TIPS利率波幅也在10bp附近，指向市場定價的主要是增長預期改善而非通脹。盡管5月非農時薪環(huán)比加快至0.42%，但這可能是部分移民從低薪崗位離職等供給端因素導致，且環(huán)比與去年同期接近，市場并未給與過多關注。
就業(yè)數(shù)據(jù)頻繁下修，反映出非農的數(shù)據(jù)質量持續(xù)堪憂。4月非農就業(yè)人數(shù)增量從17.7萬下調3萬至14.7萬，3月從18.5萬下修6.5萬至12萬，兩個月合計下修了9萬。而且這是3月第二次下修，第一次下修了4.3萬，兩次合計下修了初值的47.4%。今年一季度，非農就業(yè)合計下修了18.9萬，幅度為36.2%，與去年同期的下修幅度36.9%接近。這一情況在最近幾年的前三季度均較為顯著，反映出非農初值存在著系統(tǒng)性誤差。原因可能在于發(fā)布初值數(shù)據(jù)后的次月、第三個月反饋問卷企業(yè)招聘情況，顯著弱于初值時反饋的企業(yè)。即境況越差的企業(yè)反饋問卷越晚。考慮到美國聯(lián)邦政府針對勞工統(tǒng)計局的裁員和減支，BLS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)質量預計很難出現(xiàn)改善，反而可能進一步惡化。
第二，家庭調查失業(yè)率小幅上升、勞動參與率下降。5月失業(yè)率4.24%，環(huán)比+0.06個百分點，勞動參與率62.37%，環(huán)比下降0.27個百分點。家庭調查數(shù)據(jù)顯示5月就業(yè)減少了69.6萬（全職就業(yè)減少62.3萬，占89.5%），失業(yè)增加了7.1萬，非勞動力人口增加81.3萬。結合申領失業(yè)金人數(shù)來看，首次申請近兩周出現(xiàn)了較為明顯的增長，從5月17日的22.6萬，增至31日的24.7萬，增幅約9%，指向就業(yè)市場仍在邊際惡化中。
第三，特朗普政策的三重影響。一是關稅對就業(yè)的影響暫時可控。受關稅沖擊較大的行業(yè)，3-4月運輸倉儲就業(yè)分別減少2.1萬、0.9萬，5月轉為小幅增加0.6萬；繼4月零售業(yè)就業(yè)下降0.3萬之后，5月繼續(xù)下降0.7萬；制造業(yè)5月就業(yè)減少0.9萬，4月增加0.5萬。休閑和酒店、金融等行業(yè)就業(yè)改善（環(huán)比分別較前月高1.9、1.0萬），部分對沖了關稅帶來的影響。
二是移民就業(yè)繼續(xù)受到沖擊，但土著就業(yè)并未因此繼續(xù)改善。5月家庭調查數(shù)據(jù)顯示，美國土著和出生于國外（缺乏移民直接統(tǒng)計，作為代理變量）就業(yè)人數(shù)分別下降44.4萬、下降22.4萬，而4月時分別增加108萬、下降42.2萬，可能受到關稅的沖擊。特朗普驅逐移民，在政策執(zhí)行初期，移民大量退出勞動力市場，這些崗位的中的優(yōu)質部分可能被土著獲取。剩余較差的崗位土著可能不愿做，例如醫(yī)療行業(yè)的初級崗位。移民減少還對應的經濟總量下降效應，消費、租房等需求面臨減少。
三是聯(lián)邦政府裁員的影響仍在。5月聯(lián)邦政府就業(yè)人數(shù)減少2.2萬，連續(xù)第四個月下降，也是這四個月的最大降幅，之前三個月介于1.1-1.3萬。而去年全年的平均值為增加0.4萬。
第四，就業(yè)數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲推遲降息，預計降息不會早于9月。5月非農就業(yè)、失業(yè)率和勞動參與率等數(shù)據(jù)給出的信號，是就業(yè)市場未出現(xiàn)明顯失速。結合4月職位空缺率仍在4.6%、解雇裁員率1.3%（公布晚于非農），處于相對合意的位置，出于對上一輪“通脹暫時論”錯判的經驗，美聯(lián)儲并不急于行動。除非后續(xù)失業(yè)率出現(xiàn)連續(xù)、急速上升，不然美聯(lián)儲可能傾向于等待。美聯(lián)儲年內首次降息可能要等到9月，以留足時間窗口來評估關稅以來的通脹情況。
美債利率高位震蕩。此次非農數(shù)據(jù)發(fā)布后的美債利率上行，主要受到增長預期回暖的影響。市場呈現(xiàn)美股美元漲、美債利率上行、黃金下跌的組合。接下來，美債利率可能高位震蕩，10年美債利率可能持續(xù)高于去年的中樞4.2-4.3%，在未來幾個月可能多在4.5%或者更高水平。主要是考慮到，一是美國減稅法案尚未落地，對債務擴張的擔憂仍在。德國也在轉向財政擴張，而日本貨幣政策可能繼續(xù)收緊。高利率環(huán)境下，發(fā)達經濟體高債務能否持續(xù)遭到市場質疑，不僅美債，日、德和英債同樣受到影響。二是在經濟數(shù)據(jù)不弱的背景下，美聯(lián)儲不急于降息，市場的降息預期很難升溫。非農數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場的降息預期從50bp+降至44bp，參考以往的情況，不排除后續(xù)向25bp附近回撤的可能性。
風險提示
美國經濟、就業(yè)和通脹走勢超預期，美國財政、關稅等政策超預期。
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