>> 國金證券-固定收益策略報告：3bp內(nèi)波動的思考-250608
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
大小： |
2110KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國金證券 |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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四個顛覆經(jīng)驗的事實。
其一，樂觀與悲觀組合策略收益趨同。假定四個組合分別滿倉持有中短久期信用債和10年國債，計算年初至今累計持有收益，結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，四個組合的收益分布在0.9%至1.1%之間，差距不超過20bp。今年債市走向缺乏強趨勢，中樞波動的背景下，拿穩(wěn)中短債反而好過于撮波段。
其二，短期行情，判斷與參與的雙難。盡管年內(nèi)中短債表現(xiàn)不俗，但并不意味著久期策略無用武之地，只是要求節(jié)奏把握精準。5月，信用債久期行情快速到來，持續(xù)三周跑出超額收益，但考慮行情持續(xù)性、跨半年時點和拿量，依舊難以參與。
其三，看理財難做信用債。去年手工貼息整改，理財規(guī)模趁勢增長，信用債作為其主力配置資產(chǎn)，走出較強的趨勢行情。今年4月，同樣的理財規(guī)模增長，信用久期組合未能再現(xiàn)強勢。
其四，3bp內(nèi)的低波動已來。測算去年至今年，長端利率債和3年以上信用債月度收益高點與低點之差，6月第一周，波動區(qū)間降至新低，整體不足3bp，這無疑會弱化交易型券種偏好，而票息資產(chǎn)會否迎來新一輪的配置？
三個問題的探討。
問題一：拿穩(wěn)短債，是機會嗎？截至6月6日，1年AA+城投債/中短票與同期限存單發(fā)行成本之差在9bp附近，尚未到相對極端的水平。若央行后續(xù)積極投放資金，且有效平抑存單集中到期壓力，中短債收益有望跟隨存單收益下行。
問題二：拉久期是好的選擇嗎？6月第一周，中長信用債成交整體放緩，與保險買入降低有關(guān)。此外，中長久期信用債收益來源過度切換，或指向該品種脆弱性。
問題三：配置盤有微妙轉(zhuǎn)變？保險和銀行自營持續(xù)賣出銀行二級債，削弱其利率彈性。
總體而言，6月第一周，中長久期品種收益多進入3bp內(nèi)低波動，這不是偶然，原因有三：一是上半年行至當下，久期策略與短債策略累計收益彌合，后者持有體驗感好于前者，令不少投資者反思下半年策略執(zhí)行；二是經(jīng)驗邏輯難以在今年套用，又缺乏可以前瞻的基礎(chǔ)，久期風險暴露難控（尤其是理財規(guī)模增長與信用債行情已經(jīng)難以構(gòu)成線性關(guān)系）；三是6月是債市波動率較高時點，適當防御較可取。值得慶幸的是，央行前置操作買斷式逆回購，呵護銀行負債端，存單收益應(yīng)聲下行，中短信用債定價約束亦局部松綁。不過，中短債絕對收益過低，不宜高估行情幅度。另外，5年和10年信用利差依舊有吸引力，但保險配置穩(wěn)定性不足，加之該品種收益過度依靠資本利得，需要關(guān)注其定價脆弱性。一般信用債久期策略難做之時，4年至5年二級資本債同樣難脫窘境，保險和銀行自營持續(xù)賣出，削弱其利率彈性之余，相同期限活躍二級債收益距離10年國債加點30bp不足5bp，賠率較為尷尬，不如等待其調(diào)整后，再參與。策略執(zhí)行層面，1）負債端不穩(wěn)定的賬戶，依舊建議關(guān)注中短債下沉方向，3年內(nèi)尋找AA及AA(2)優(yōu)質(zhì)城投債，2.0%附近是較為合適的關(guān)注點位；2）若難實現(xiàn)下沉，建議關(guān)注3年至4年附近隱含評級AA+城投債，2.0%至2.1%附近資產(chǎn)；3）負債端穩(wěn)定的賬戶，建議拉長關(guān)注期限到3年至5年，以防下半年城投債凈增繼續(xù)收縮；4）3年至5年二級資本債賠率略尷尬，交易點位仍然建議關(guān)注在2.0%附近。
風險提示
統(tǒng)計數(shù)據(jù)失真、信用事件沖擊債市、政策預(yù)期不確定性
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