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永興股份——廣州市政府唯一垃圾焚燒平臺企業(yè)
　　永興股份成立于2009年，是廣州市政府控股的廣州環(huán)投集團(tuán)投資的環(huán)保企業(yè)，也是廣州市垃圾焚燒發(fā)電項目的唯一投資和運營主體，長期聚焦于垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)。截至2024年底，公司共運營14個控股垃圾焚燒發(fā)電項目和4個全資生物質(zhì)處理項目（餐廚及廚余垃圾處理），在運營垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)能32,090噸/日，在運營生物質(zhì)處理項目產(chǎn)能2,590噸/日，固廢運營規(guī)模處于行業(yè)前列。目前公司已經(jīng)沒有在建垃圾焚燒項目，2023年建造收入已大幅下滑至0.15億元，2024年已經(jīng)沒有建造收入貢獻(xiàn)，公司收入利潤質(zhì)量較高。
　　多項優(yōu)勢有別于同業(yè)公司，值得更高估值
　　優(yōu)勢一：項目所在區(qū)位優(yōu)質(zhì)，國補比例較低+熱值較高+單體項目大，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。公司2024年收現(xiàn)比100%、凈現(xiàn)比232%，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，主要原因包括：1）廣東省火電標(biāo)桿電價為0.453元/kWh，高于全國其他省份，意味著電費中國補不到0.1元/kWh；2）公司項目全部位于廣州，垃圾熱值本身較高，帶動噸垃圾上網(wǎng)電量等經(jīng)營指標(biāo)領(lǐng)先；3）公司項目單體規(guī)模較大，項目運營效率較高。
　　優(yōu)勢二：項目所有權(quán)形式主要是政府采購服務(wù)，類永續(xù)經(jīng)營。公司主要通過政府采購服務(wù)和特許經(jīng)營（BOT）兩種模式開展相關(guān)業(yè)務(wù)，公司各個垃圾焚燒項目中，僅有廣州市外的雷州項目及邵東項目為特許經(jīng)營運營模式（BOT），合計產(chǎn)能2,050噸/日，其余廣州市垃圾焚燒項目運營模式均為政府采購服務(wù)，產(chǎn)能30,040噸/日，占比93.6%。政府采購服務(wù)的模式相當(dāng)于永續(xù)經(jīng)營，比傳統(tǒng)的BOT模式來看DCF估值應(yīng)溢價37.73%左右。
　　優(yōu)勢三：廣環(huán)投股東保證垃圾收運充裕。永興股份控股股東光環(huán)投集團(tuán)擁有的智慧環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)與公司垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)具備良好的協(xié)同效應(yīng)，廣環(huán)投集團(tuán)2023簽署廣州市生活垃圾收運處置一體化改革工作方案協(xié)議，較大提升了廣州市垃圾收運量，提高了公司垃圾焚燒項目運營效率。
　　優(yōu)勢四：原生垃圾+陳腐垃圾拓渠道保障垃圾處理量仍有一定增長。垃圾焚燒行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定運營期，但永興股份垃圾處理量仍有相對較高增速：1）廣州座位華南中心城市，目前人口仍在持續(xù)流入，2024年末常住人口1,897.8萬人，同比增長0.80%，帶動原生垃圾仍有提升空間；2）公司已經(jīng)開始積極通過拓寬存量垃圾、工業(yè)固廢來源，逐步提高公司垃圾焚燒發(fā)電項目產(chǎn)能利用率，預(yù)計也將帶動公司收入、利潤提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　核心假設(shè)：1）興豐應(yīng)急填埋場項目陳腐垃圾摻燒加速，2025-2027年垃圾處理量分別為1021萬噸、1117萬噸和1214萬噸，同比增速分別為10.01%、9.31%、8.72%；2）陳腐垃圾熱值相對較低，假設(shè)2025-2027年噸垃圾發(fā)電量從2024年的503度下降至495度、490度和490度；3）各項業(yè)務(wù)毛利率維持穩(wěn)定。2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為9.0、10.3、11.0億元，目前市值對應(yīng)PE分別為16.0x、14.1x和13.2x，考慮到公司類永續(xù)經(jīng)營屬性、區(qū)位優(yōu)勢保證EPS仍有一定增長等原因，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示
　　1、盈利性不及預(yù)期風(fēng)險；2、陳腐垃圾開挖進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；3、國補退坡風(fēng)險；4、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期風(fēng)險。