>> 興業(yè)證券-當(dāng)海外國(guó)債不再“無風(fēng)險(xiǎn)”-250612
| 上傳日期： |
2025/6/12 |
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pdf 共9頁(yè) |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
卓泓,段超,金淳 |
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投資要點(diǎn)：
對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債“無風(fēng)險(xiǎn)”屬性的再審視：美日歐“股債蹺蹺板”弱化。
疫后美日歐股債相關(guān)系數(shù)均升至歷史高位。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇、債務(wù)壓力上升等因素令發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債的“無風(fēng)險(xiǎn)”屬性弱化。近期，長(zhǎng)端利率波動(dòng)引發(fā)關(guān)注。
投資者持有長(zhǎng)債所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走闊，削弱了收益率對(duì)貨幣政策的敏感度。美歐開啟降息、日央行未減持超長(zhǎng)期國(guó)債，但長(zhǎng)端利率均維持高位，期限溢價(jià)走闊。
長(zhǎng)債的癥結(jié)是供需矛盾，增量需求或比降息更重要。
供需矛盾：更高的通脹抑制需求、更寬的赤字推升供給。供應(yīng)鏈重構(gòu)、疫后財(cái)政刺激推升海外通脹中樞并抑制長(zhǎng)債需求，而財(cái)政擴(kuò)張令供給增加，需求不足的風(fēng)險(xiǎn)被投資者納入定價(jià)邏輯，且供需矛盾在貿(mào)易戰(zhàn)2.0更為突出——通脹風(fēng)險(xiǎn)掣肘貨幣寬松（需求↘），各經(jīng)濟(jì)體訴諸財(cái)政以對(duì)沖逆全球化沖擊（供給↗）。
長(zhǎng)端利率異動(dòng)已非偶然事件。從2022年英國(guó)減稅提案到2025年德國(guó)重啟大財(cái)政、日本討論財(cái)政刺激、美國(guó)推行減稅，長(zhǎng)債異動(dòng)頻現(xiàn)的背后是我們?cè)凇度諅悇?dòng)的隱憂》中討論的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體困境——貨幣難寬、財(cái)政難解。
不僅是利率上行值得關(guān)注，長(zhǎng)債需求結(jié)構(gòu)變化還加劇了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
價(jià)格敏感型投資者比例上升。不僅是央行，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、外國(guó)投資者等“非價(jià)格敏感型”買家在美歐日長(zhǎng)債投資者中的占比均低于疫前，而追求交易收益、更易使用杠桿的投資基金對(duì)長(zhǎng)債的需求增加，拆杠桿風(fēng)險(xiǎn)加劇了利率波動(dòng)。
穩(wěn)定幣無法提供穩(wěn)定的長(zhǎng)債需求。主要發(fā)行商的儲(chǔ)備資產(chǎn)以短債為主，推進(jìn)中的監(jiān)管法案G.E.N.I.U.S提議的儲(chǔ)備資產(chǎn)范疇也未包括長(zhǎng)期國(guó)債。
短期來看，長(zhǎng)端美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)或高于歐日，美元反彈仍有瓶頸。
當(dāng)前基本面和信用風(fēng)險(xiǎn)因素均指向美債利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)未解除。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于歐日；另一方面，更高的政策不確定性和金融傳染風(fēng)險(xiǎn)（套息交易多關(guān)聯(lián)美元資產(chǎn)）指向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)支撐。后續(xù)待美國(guó)基本面回落、風(fēng)險(xiǎn)因素消化（關(guān)稅前景、減稅博弈、債務(wù)上限提高后供給增加等），美債利率下行邏輯或更順暢。
美債定價(jià)邏輯變化令美元走勢(shì)復(fù)雜，短期美元向上仍有瓶頸?；诮?jīng)濟(jì)韌性的利率上行支撐美元，但基于風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的利率上行拖累美元。近期盈虧平衡通脹率回落，政策風(fēng)險(xiǎn)或是比基本面更突出的利率上行支撐，則美元反彈仍有瓶頸。
資產(chǎn)配置啟示：黃金的“安全”邏輯再上一層樓，關(guān)注海外權(quán)益結(jié)構(gòu)變化。當(dāng)傳統(tǒng)的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變得不再無風(fēng)險(xiǎn)，公認(rèn)的安全資產(chǎn)就會(huì)變得更安全，當(dāng)前黃金和海外權(quán)益的負(fù)相關(guān)性趨于穩(wěn)定。此外，考慮到債券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果減弱，未來海外投資組合中的權(quán)益資產(chǎn)是否會(huì)有一部分從追求高回報(bào)（成長(zhǎng)性、高波動(dòng)）轉(zhuǎn)向?qū)で蠓€(wěn)定性（（盈利好、低波動(dòng)）可能值得思考，歐股和港股相對(duì)美股更高的股息回報(bào)率或成為新的溢價(jià)來源。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升
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