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公司FY2025營收同比下降18%，經(jīng)營利潤同比增長10%，利潤率改善明顯。公司披露FY2025年報，由于消費環(huán)境波動以及金價高企，公司營收同比下降17.5%至896.56億港元，與此同時受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及金價上行帶來的收益，公司經(jīng)營利潤率同比提升4pcts至16.4%，經(jīng)營利潤同比增長9.8%至147.46億港元，整體表現(xiàn)優(yōu)異，綜合考慮黃金借貸公允價值變動的影響后，歸母凈利潤同比下降9%至59.16億港元。董事會建議派發(fā)末期股息每股0.32港元，全年股息每股共0.52港元，2025財政年度全年派息率約為87.8%。
　　內(nèi)地：FY2025內(nèi)地營收下降17%，公司持續(xù)優(yōu)化渠道網(wǎng)絡(luò)，同時推動產(chǎn)品力提升。FY2025中國內(nèi)地營收同比下降16.9%至745.56億港元，其中零售/批發(fā)渠道營收同比-16%/-17.5%。
　　渠道端：FY2025呈現(xiàn)凈關(guān)店態(tài)勢，聚焦單店運營。截止期末公司于中國內(nèi)地擁有6274家周大福珠寶零售點（75%為加盟店），較財年初凈關(guān)896家門店，期內(nèi)面對終端需求的波動，公司加大關(guān)店力度以優(yōu)化零售網(wǎng)絡(luò)，同時新開優(yōu)質(zhì)門店，根據(jù)公司披露，期內(nèi)店齡不足兩年的店鋪平均單店銷售額約占內(nèi)地整體同店銷售額的89%，為近年來的最高水平。展望FY2026，我們預計公司仍將保持相對謹慎的渠道運營思路，門店數(shù)量或仍有減少（但關(guān)店力度對比FY2025有望大幅減弱），與此同時新開高質(zhì)量門店以及形象店，提升零售效率。
　　產(chǎn)品端：定價黃金銷售收入翻倍增長，帶動公司利潤率改善。FY2025公司定價黃金首飾及產(chǎn)品銷售收入大幅增長105.5%，營收占比提升8.8pcts至14.6%，對比之下按照克重計價的黃金首飾及產(chǎn)品收入下降29.4%，營收占比下降10pcts至66.2%。期內(nèi)公司優(yōu)化產(chǎn)品定價策略，推出周大福傳福、周大福故宮等差異化產(chǎn)品系列（期內(nèi)傳福、故宮系列銷售均達到40億港元），獲得顧客青睞，實現(xiàn)強勁的銷售增長表現(xiàn)。同時我們判斷高附加值的定價黃金銷售占比的提升，有利于帶動公司毛利率和經(jīng)營利潤率改善。
　　港澳及其他地區(qū)：FY2025港澳及其他地區(qū)營收同比下降20.6%，公司加大海外市場拓展力度。FY2025公司港澳以及其他地區(qū)營收同比下降20.6%至151億港元，期內(nèi)由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動、內(nèi)地游客消費喜好和模式變動影響，港澳地區(qū)線下銷售承壓，與此同時隨著全新品牌網(wǎng)站的推出以及重點產(chǎn)品IP的帶動，期內(nèi)港澳線上RSV同比增長91%，增速亮眼。在港澳之外，公司策略性地在東南亞以及亞洲之外的市場進行拓展，F(xiàn)Y2025其他市場RSV同比增長9.4%。
　　我們預計公司FY2026營收增長4%，經(jīng)營利潤略降1%。1）收入層面：根據(jù)公司披露4~5月內(nèi)地同店銷售降幅收窄趨勢延續(xù)，全年來看受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司終端改善態(tài)勢有望持續(xù)，當前我們預計公司全年營收增長4%左右。2）業(yè)績層面：我們判斷FY2025金價的大幅上漲對黃金產(chǎn)品利潤率有一定的幫助，展望FY2026隨著金價走勢趨穩(wěn)，公司經(jīng)營利潤率同比或有所下降，當前我們預計FY2026公司經(jīng)營利潤同比下降1%至145.5億港元，綜合考慮黃金借貸的影響后，我們預計公司FY2026歸母凈利潤同比增長28%至75億港元。
　　盈利預測與投資建議：公司作為珠寶首飾行業(yè)龍頭，渠道端重視單店運營，產(chǎn)品端優(yōu)化設(shè)計，同時重視消費者觸達，我們預計公司FY2026-2028歸母凈利潤為75.46/85.32/95.30億港元，對應FY2026PE為16倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：金價波動風險；市場競爭加劇風險；匯率波動風險。