>> 中信建投-2025年中期投資策略報(bào)告：大浪潮之下的小回?cái)[——2025下半年全球宏觀及資產(chǎn)配置展望-250616
| 上傳日期： |
2025/6/16 |
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| 格式： |
pdf 共45頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,陳怡,蔣佳秀 |
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核心觀點(diǎn)
2025年上半年，市場并不平靜。
美國例外論打破，“東升西落”大討論浮出水面。
宏觀敘事一再突破預(yù)期，既有意料之外的Deepseek牽引的中國資產(chǎn)重估論，也有歷史級別關(guān)稅戰(zhàn)反復(fù)拉扯，還有罕見的美國信用脆弱。
上半年資產(chǎn)定價(jià)信號并不一致，跳脫傳統(tǒng)周期框架之外，本質(zhì)上定價(jià)兩大宏觀敘事——中國風(fēng)偏抬升，全球美元退潮。
兩大敘事背后是全球資產(chǎn)定價(jià)大浪潮已至：科技革命、財(cái)政轉(zhuǎn)型、貿(mào)易戰(zhàn)驅(qū)動供應(yīng)鏈重塑。
展望下半年，全球股、債、匯、宗大方向依然契合大浪潮，但節(jié)奏上會有小幅回?cái)[。
美國股債：大浪潮之下反復(fù)震蕩。
中國資產(chǎn)：債市牛尾可以“肥”；股市交易流動性。
全球大宗：一側(cè)高波動；一側(cè)跌不動。
美元指數(shù)和人民幣匯率：逆美元交易弱化和區(qū)間折返跑。
摘要
一、2025H1資產(chǎn)回顧：中國風(fēng)起和美元退潮。
上半年偶然因素頻發(fā)，先有出人意料的Deepseek，后有稅率大超預(yù)期的貿(mào)易戰(zhàn)，全在偶發(fā)因素的牽引下，全球資本市場巨幅波動。更加有趣的是，股、債、匯、宗，不同板塊表現(xiàn)并不完全一致，至少不能再用傳統(tǒng)的周期理論去進(jìn)行統(tǒng)一解釋。
如何理解受偶然因素沖擊的全球資產(chǎn)“混亂”定價(jià)信號？我們認(rèn)為上半年全球資產(chǎn)背后有兩條清晰的定價(jià)邏輯——中國資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)偏抬升，全球資產(chǎn)定價(jià)美元退潮。
具體分板塊：
?。ㄒ唬┟廊諝W定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)。
去年四季度全球啟動了一輪狂熱的特朗普交易。今年上半年全球資產(chǎn)定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)反轉(zhuǎn)。
如果說特朗普交易定價(jià)強(qiáng)美股、強(qiáng)美元和高通脹，那么今年開年以來的特朗普交易反轉(zhuǎn)的典型組合是美國信用資產(chǎn)走弱，全球資金離開美國。
?。ǘ┲袊Y產(chǎn)充分計(jì)價(jià)風(fēng)偏抬升。
相較去年，今年上半年中國資產(chǎn)最大的變化，同時(shí)也是最確定的資產(chǎn)主線，那就是交易風(fēng)偏抬升。
先看中國股票，中國AH股上半年經(jīng)歷兩段行情。第一波科技帶來“中國資產(chǎn)重估”，第二波定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)后風(fēng)偏修復(fù)。這兩段行情中，中國股票表現(xiàn)最好的是科技、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，順周期板塊偏弱。
與之對應(yīng)，中國債市二季度迎來利率下行，國內(nèi)黑色大宗延續(xù)去年下跌趨勢，與去年最大不同在于今年黑色價(jià)格進(jìn)一步走低的是因?yàn)樾枨笕鮿葑罱K擊破成本支撐。
?。ㄈ┤虼笞诙▋r(jià)美元信用脆弱。
今年上半年全球大宗商品定價(jià)梯隊(duì)分化，貴金屬（黃金、白銀）>銅>原油>國內(nèi)黑色。一句話總結(jié)便是，具有貨幣屬性的品種表現(xiàn)最為占優(yōu)，實(shí)體驅(qū)動型資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱。
大宗商品分化表現(xiàn)，正在定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)影響下帶來的全球金融秩序重塑，同樣定價(jià)美元信用脆弱，與美日歐資本市場定價(jià)的特朗普交易逆轉(zhuǎn)，異曲同工。
正因?yàn)槎▋r(jià)美元信用脆弱，所以我們看到上半年貨幣屬性強(qiáng)的貴金屬表現(xiàn)最優(yōu)，其次是帶有部分金融屬性的銅。而與實(shí)體更緊密的黑色系，明顯跑輸。
除了貴金屬之外，比特幣以及穩(wěn)定幣監(jiān)管推進(jìn)，其實(shí)都是在反應(yīng)美元脆弱之后的市場和政策應(yīng)對。
?。ㄋ模槭裁凑f今年上半年全球資產(chǎn)就在定價(jià)兩個(gè)邏輯：中國風(fēng)起、美元退潮？
美日歐定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)、全球大宗定價(jià)金融貨幣驅(qū)動行情，再加上比特幣和穩(wěn)定幣給出的交叉信號，均在印證今年上半年最具確定性的海外交易就是美國信用資產(chǎn)脆弱，這一交易最大特征就是資金從美國流出，亦為美元退潮。
反觀中國，股市兩段行情驅(qū)動力均來自風(fēng)偏，股票市場表現(xiàn)較好的結(jié)構(gòu)板塊與順周期無關(guān)。再者債券二季度走牛定價(jià)央行流動性寬松，國內(nèi)大宗一如既往反應(yīng)內(nèi)需順周期孱弱。中國股、債、大宗給出的資產(chǎn)信號，上半年中國資本市場最大的交易邏輯是風(fēng)偏回升。
二、全球資產(chǎn)定價(jià)大浪潮已至：科技、財(cái)政、供應(yīng)鏈
近年全球宏觀和市場定價(jià)截然不同于2020年之前，宏觀乃至資產(chǎn)定價(jià)也并未遵循往年小周期邏輯演繹。很難用一個(gè)經(jīng)典的周期框架（譬如美林時(shí)鐘）完美解釋所有資產(chǎn)變化。
而全球資產(chǎn)之所以給出看似混亂的定價(jià)信號，根源在于疫情沖擊這幾年，全球經(jīng)濟(jì)政治格局經(jīng)歷了巨大變化。即近年全球宏觀范式大轉(zhuǎn)變。
疫后全球宏觀范式轉(zhuǎn)變并非雜亂無章，背后三大浪潮正在涌動，這是我們理解全球資產(chǎn)中長期定價(jià)錨。
浪潮之一，全球正在經(jīng)歷一輪新科技革命。
疫后美國經(jīng)濟(jì)乃至美國資產(chǎn)一枝獨(dú)秀，最關(guān)鍵的因素是AI驅(qū)動一輪科技革命。貿(mào)易戰(zhàn)并未阻擋AI科技進(jìn)展，美國科技巨頭資本開支仍然強(qiáng)勁，科技敘事仍在進(jìn)展之中。
從更長期視角來看，科技革命終將從研發(fā)走向應(yīng)用，屆時(shí)不同國家如何參與并分享這一輪科技革命帶來的紅利，各國經(jīng)濟(jì)增長乃至產(chǎn)業(yè)變局啟動。
浪潮之二，疫后主流大國財(cái)政敘事正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
疫后全球通脹中樞上抬，各國逐步調(diào)整財(cái)政范式。這一點(diǎn)挑戰(zhàn)市場直覺，因?yàn)榇蟛糠质袌鲇^點(diǎn)還停留在全球財(cái)政大擴(kuò)張的老舊敘事之中。
事實(shí)上美國2023年之后財(cái)政赤字率趨勢收斂；2024年
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